"작년 8월 금리 동결, '실기' 아니다"…한은, 분석 보고서 나왔다

경기 부진vs주택가격 상승…성장vs금융안정 상충 시
거시건전성 정책 강화, 금리인하보다 먼저 이뤄져야 효과적
금리 먼저 인하 시 '정책당국 대응 의지 소극적' 인식
주택가격 상승 기대 확산…금융안정 리스크↑·성장 제고 효과↓

경기가 부진한 가운데 주택가격이 뛸 때, 즉 성장과 금융안정 간 상충관계가 커졌을 때, 정책당국의 거시건전성 강화 조치가 통화당국의 기준금리 인하보다 먼저 이뤄지는 것이 효과적이란 한국은행의 분석이 나왔다. 지난해 8월 부동산 과열에도 불구하고 경기 부진에 대응해 금리를 내렸어야 한다는 일각의 '한은 실기론'을 반박하는 내용의 보고서다.

연합뉴스

한은은 21일 'BOK 이슈노트-거시건전성 정책의 파급영향 분석 및 통화정책과의 효과적인 조합'(최창훈·추동호·윤진운·이가은)을 통해 "경기 부진과 금융 불균형 확대 우려가 동시에 있는 상황에서는 통화정책과 거시건전성 정책 간 긴밀한 정책 공조가 필요하다"며 "거시건전성 정책 강화 조치가 금리 인하 이후에 이뤄지는 것보다 금리 인하에 앞서 시행되는 것이 효과적인 정책조합"이라고 강조했다.

올해와 내년 우리나라 경제 성장률이 잠재 수준을 밑돌 것으로 전망되는 등 경기가 부진한 상황이다. 이와 함께 지난해 하반기 이후 서울주택가격 상승세와 가계부채 증가세가 이어지면서 금융안정 측면의 리스크 역시 커졌다. 이렇게 성장과 금융안정 간 상충관계가 커졌을 때는 금리 인하 시 금융안정 측면의 리스크가 더욱 커질 수 있어 통화정책만으로 경기 안정과 금융안정을 함께 달성하기 어렵기 때문에 거시건전성 정책과의 긴밀한 정책 공조가 필요하다.

최창훈 한은 경제모형실 거시모형팀 과장은 "서울 아파트 가격 변동 요인과 거시건전성 정책의 금융안정 제고 효과에 대한 모형 분석을 바탕으로 성장과 금융안정 간 상충관계가 큰 상황에서 통화정책과 거시건전성 정책 간 효과적인 정책조합을 제시하기 위해 이번 연구를 진행했다"고 설명했다.

최 과장은 "지난해 6월 이후 서울 아파트 가격 상승세는 경기 요인이 하방 압력으로 작용하고 있음에도 수급·심리와 함께 금리 요인이 견인했단 점에서 2019년 10월부터 2020년 4월 상승기와 유사하다"며 "두 기간 모두 통화정책 운용에 있어 성장과 금융안정 간 상충관계가 큰 시기"라고 짚었다.

한은은 거시건전성 정책의 금융안정 제고 효과 분석을 위해 서울 주택시장과 가계부채 안정을 위해 도입한 정부 정책을 전수 조사해 거시건전성 정책 지수를 산출했다. 최근 연구 결과를 참고해 규제의 신규도입 여부, 적용 범위, 수준 변화, 규제지역 지정 및 해제 등을 종합적으로 고려하고 개별 규제의 정책 강도를 반영했다. 최 과장은 "통계분석 결과 서울 아파트 가격이 거시건전성 정책에 선행하는 점에 비춰 볼 때, 거시건전성 정책은 서울 주택가격 상승세(하락세)에 대응해 강화(완화)돼 온 것으로 보인다"고 짚었다.

거시건전성 정책지수를 포함한 모형 분석 결과, 거시건전성 정책 강화는 서울 아파트 가격 상승세와 주택담보대출 증가세를 억제하는 데 유의한 효과가 있었다. 반면 성장을 제약하는 효과는 유의하지 않은 것으로 분석됐다. 최 과장은 "거시건전성 정책 강화가 완화적 통화정책이 금융안정에 미치는 부정적 영향을 어느 정도 상쇄할 수 있음을 의미한다"고 해석했다.

통화정책과 거시건전성 정책 간 효과적인 조합을 모색하기 위해 거시건전성 정책 강화 시점에 따른 금융안정 제고 효과를 비교·분석한 결과, 거시건전성 정책 강화가 완화적 통화정책에 선행하는 경우가 후행하는 경우에 비해 주택가격 상승세와 가계대출 증가세 억제에 효과적인 것으로 나타났다. 금리인하에 선행하는 거시건전성 정책 강화 조치는 기준금리 0.25%포인트 인하에 따른 서울 아파트 가격 상승압력(1년 평균, 1.4%)을 약 0.4%포인트 축소시키는 효과가 있는 것으로 추정됐다.

반면 거시건전성 정책 강화가 금리 인하에 후행해 지연될수록 금융안정 제고 효과는 축소됐다. 특히 거시건전성 정책 강화 조치가 금리 인하 시점에 4~6개월 후행할 경우 서울 아파트 가격 상승세 축소 효과는 0.2~0.3%포인트 정도로 추정돼 금리 인하에 선행하는 경우(0.4%포인트)에 비해 상당폭 낮아졌다. 거시건전성 정책의 가계대출 증가세 축소 효과도 이와 유사하게 나타났다.

최 과장은 "주택가격 상승세와 가계부채 증가세가 이어지는 상황에서 거시건전성 정책 강화 없이 금리 인하가 먼저 이뤄질 경우, 경제주체들이 이를 금융안정에 대한 정책당국 대응 의지가 소극적인 것으로 인식해 주택가격 상승 기대가 확산하는 것으로 나타났다"며 "금리 인하의 금융안정 리스크 증대 효과는 더욱 커지고 성장 제고 효과는 일반적인 경우에 비해 약화할 가능성이 있다"고 강조했다.

지난해 8월 경기가 부진한 가운데 주택가격 상승세 지속으로 성장과 금융안정 간 상충관계가 증대된 상황에서 한은은 금리를 동결했다. 9월 정부가 스트레스 총부채원리금상환비율(DSR) 2단계 도입 등 거시건전성 정책을 강화한 이후 10월에 기준금리를 연 3.50%에서 3.25%로 0.25%포인트 내렸다. 8월 동결 결정에 대해 일각에서 비판이 있었으나, 이번 연구에 따르면 적절한 조치였던 셈이다. 뉴질랜드 중앙은행 역시 지난해 7월 총부채상환비율(DTI) 신규 도입으로 거시건전성 정책을 강화한 후 8월 정책금리를 연 5.25%에서 5.00%로 인하했다.

김유리 기자 yr61@asiae.co.kr