코리아 디스카운트의 본질은 낮은 ROE
배당소득 분리과세 고민해 볼 필요 있어
주주환원 나아졌지만 지배구조 아쉬워
연기금 적극적 스튜어드십 코드 필요
![[채텀하우스]"밸류업, 양적 측면은 달성…세제 문제 해결해야"](https://cphoto.asiae.co.kr/listimglink/1/2025021814152636577_1739855726.jpg)
우선 밸류업의 정의를 놓고 말이 많은데, 밸류업이 뭐라고 생각하시는지?
A : 밸류업은 크게 두 가지 개념이다. 우리나라는 소위 '코리아 디스카운트'라고 해서 기업의 본질 가치와 비교해 시장 가치가 낮게 형성되는 점이 있다. 이 시장가치를 본질 가치 수준까지 끌어올리는 것이 밸류업의 첫 번째 개념이다. 또 하나는 수익성과 성장성을 향상해 기업의 본질 가치 자체를 올리는 것이다.
B : 우리는 일반적으로 주가순자산비율(PBR)이 낮은 것을 코리아 디스카운트라고 부르며 마치 기업의 북밸류(장부가치)가 곧 본질 가치인 것처럼 생각하지만 이는 오해다. PBR은 쉽게 말해 자기자본수익률(ROE)을 요구수익률(자본비용)로 나눈 값이다. 우리나라 기업들의 ROE가 요구수익률 대비 낮은 게 코리아 디스카운트의 본질이다. 그렇다면 ROE는 왜 낮아질까. ROE는 당기순이익을 장부가치(순자산·자기자본)로 나눈 값이다. 기업이 버는 돈은 그대로인데 이를 주주들에게 환원하지 않으면 분모가 무거워져 ROE가 낮아진다. 자기자본이 1000억원인 회사가 200억원의 순이익을 내면 ROE가 20%지만, 이를 주주들에게 환원하지 않으면 이후 분모인 자기자본이 1200억원으로 불어나기 때문에 ROE가 낮아지는 것이다. 우리나라 기업들은 ROE가 평균 5% 수준이다. 배당과 자사주 매입·소각으로 계속 분모를 가볍게 하라는 게 시장의 요구다.
'기업 밸류업'이란 말에는 한국 기업들이 저평가돼 있다는 의미가 담겨 있는데, 그렇게 생각하신다면 그 근거와 이유는?
B : 아까 말한 요구수익률 대비 낮은 ROE 문제와 더불어 하나가 더 있다. 거버넌스 이슈다. 투자자 보호가 되지 않는다는 문제다. 우리나라 기업은 미국 기업과 똑같이 200억원을 벌어도 이 중 예컨대 40억원이 고액 보수, 일감 몰아주기 등 다양한 방식으로 빠져나간다. 동급의 미국회사보다 시가총액이 20%는 빠지는 셈이다. 이처럼 상장기업의 이익이 다양한 방식으로 지배주주 일가로 빠져나가는 사익 편취 현상 때문에 한국 기업들의 저평가 현상이 빚어진다. 우리나라는 경영권 프리미엄이 굉장히 높은데 이는 결국 우리나라 기업들의 사익 편취가 크다는 방증이다.
C : 45개 국가에 대해서 개별 기업 단위로 PBR이 낮은 이유를 국가별로 쭉 통계 분석을 해봤더니 우리나라가 특히 낮게 나왔다. 주주 환원이 상대적으로 낮은 게 가장 큰 이유였고 기업의 수익성, 지배구조 문제가 뒤를 이었다. 지배구조는 여러 가지를 포함할 수 있는데 대표적으로 대주주와 일반주주의 이해관계가 일치하지 않는 문제가 있다.
A : 지배구조가 한국 기업 저평가의 아주 핵심적인 이유는 아닌 것 같다. 자본 투자를 거의 안 하고 주주환원율 자체가 기본적으로 낮은 게 가장 큰 이유가 아닌가 생각한다.
일본을 벤치마킹했다고들 하는데, 일본 밸류업의 핵심은 무엇인지?
C : 일본은 2012년도에 아베 신조 전 총리가 재임하면서 세 가지 화살을 얘기했다. 완화적 통화정책, 재정지출 확대, 구조 개혁이다. 이 중 세 번째인 구조 개혁의 일환으로 기업 지배구조 개선과 근본적인 규제 완화, 혁신 경제 등을 모토로 내걸면서 2014년도부터 본격적인 정부 차원의 밸류업 노력이 있었다. 우리가 가장 최근에 벤치마크한 것은 일본이 2023년도에 했던 PBR 개혁이다. 기업에 자본비용 및 주가 의식 경영을 위한 공시를 장려하는 것이다. 그러나 현재 우리의 밸류업 프로그램은 이 자본비용 부분을 거의 고려하지 않고 있는 게 아닌가 하는 생각이 든다.
B : 일본의 문제의식은 단순히 기업 개혁이 아니라 국민들의 노후 생활 보장에서 출발했다. 일본 국민들이 나중에 먹고 살려면 연기금과 주식형 펀드들의 투자를 받는 일본의 회사들이 밸류업 돼야 한다는 생각을 한 것이다. 일본의 대기업은 우리나라의 포스코, KT, 금융지주회사처럼 소유분산 기업들이 많다. 주가가 오르는 게 CEO의 이해랑 반하지 않는 것이다. 우리나라는 회장님들이 주가가 오르는 것을 달가워하지 않는 이슈가 있어 일본보다 사정이 어렵다.
A : 일본은 우리와는 달리 밸류업이 목적이 아닌 수단이라는 점도 차이점이다. 일본의 밸류업은 거래소 구조조정과 같은 큰 목적을 위한 하나의 수단에 불과했지만, 우리는 밸류업을 최종 목적지로 하다 보니 서두르게 되고 가시적 성과에 목말라 한다. 일본은 세제도 손보고 절세계좌 혜택도 늘리고 정부 차원에서 해외 운용사들에 적극적인 투자 구애도 하는 등 금융당국이 전방위적으로 움직이며 정부 차원의 서포트가 있었다. 반면 우리는 세제 개혁 얘기만 나오고 진전이 없다. 금융당국이 적극적으로 계획은 내놨으나 이를 집행하는 액션 플랜 자체가 일본과는 차이가 있다.
B : 일본은 총리가 직접 해외 헤지펀드들을 만나러 다니기도 한다. 우리와 인수합병(M&A)을 바라보는 인식 자체도 아주 다르다. 일본은 '적대적 M&A'라는 용어도 없애고 '동의 없는 매수'(unsolicited M&A)라고 한다. 반면 우리는 M&A에 대한 시각 자체가 부정적이다. 고려아연과 영풍·MBK의 지배권 경쟁에서도 MBK 측에 반감을 드러내는 사람들이 적지 않다. 문제는 이 대립 구도에서 고려아연의 주주들이 도외시되고 있다는 점이다. 일본은 지배권 경쟁이 벌어질 경우 이사회는 주주 입장에서 누구의 오퍼가 가장 좋은지 평가해 그쪽으로 의사결정을 하도록 세부적인 가이드라인을 만들어놨다. 경영권 방어 수단을 논할 때도 연고 없는 호주 회사가 막판 지분을 사게 하는 것과 같은 꼼수가 아니라 주가의 적정 수준을 유지해 주주들을 만족시키는 것을 강조한다. 일본의 자본시장 인식과 수준이 우리보다 최소 10년 20년은 앞서 있다.
지난해 금융당국과 거래소가 내놓은 밸류업 방안에 대한 평가는?
A : 개인적으로 할 수 있는 건 대부분 해봤다는 생각이 든다. 금융당국에서 풀지 못하는 문제들, 국회에서 풀어야 하는 문제들이 하나도 해결이 안 됨으로써 밸류업 프로그램에 대한 전반적인 평가가 박해질 수밖에 없는 게 조금 아쉽다. 밸류업 지수를 좀 급하게 만든 감도 있다. 기본적으로 밸류업이라고 하면 현재는 밸류가 낮은데 향후 밸류가 높아질 유망 기업을 주로 지수에 포함해야 하는데 원래부터 가치가 높은 기업들 위주로 지수를 만들었다. 대형주와 80~90% 상관관계를 보인다고 하니 기존 지수하고 뭐가 다르냐는 비판이 나올 수 있다. 다만 이후 리밸런싱으로 KB금융 등이 추가로 편입되며 약간 보완이 됐고, 밸류업 공시기업도 100개가 넘어가는 등 어느 정도는 제 궤도에 진입하고 있다고 생각한다.
B : 두 가지 상충하는 목표가 하나의 지수에 담겨 있다. 이미 주가가 비싼 좋은 기업들을 밸류업 지수에 집어넣으니 지수 수익률이 높을 수가 없다. 다만 밸류업 프로그램을 통해 결국 주가라는 것이 기업의 실적과 직접적으로 관련이 있으니 기업경영에 반영해야 한다는 화두를 던졌다는 점에서 중요한 의미가 있다고 생각한다. 우리나라 기업 대주주들은 영업이익이 얼마 나왔느냐까지만 관심이 있다. 그러나 밸류업은 자기자본이 얼마 들어가서 나온 영업이익인지를 보라는 것이다. 그게 ROE다. 한발 더 나아가 주주들의 요구수익률, 즉 회사의 자본비용이 몇 퍼센트인지 인식하는 것까지가 밸류업의 핵심이다. 그러나 여기까지 하는 회사는 거의 없다.
C : 양적인 측면은 어느 정도 달성했다. 전체 시가총액의 40%에 해당하는 100개 기업 정도가 밸류업 공시를 했다. 다만 코스닥 상장 기업들은 참여율이 매우 낮고 삼성그룹의 참여율도 좀 아쉽다. 또 자본비용을 거의 신경 쓰지 않는 등 질적인 측면은 여전히 부족하다.
A : 밸류업 프로그램으로 인해서 기업들이 주주에 대한 생각을 한 번 더 하게 되는 효과가 있다. 배당 성향이나 배당 총액을 놓고 보면 이전보다 상당히 많이 증가했을 것이다. 또 내부자와 일반주주 간의 정보 비대칭성 문제도 조금이나마 완화되는 긍정적인 측면이 있다고 생각한다. 지배주주의 유무도 밸류업 참여도와 관련이 있다. 지배주주가 없는 기업은 주가에 신경을 많이 쓴다.
한국 기업의 밸류업을 위해서 필요한 조치들이 있다면? (상법 개정, 배당 분리 과세, 장기투자자 배당 비과세 등)
B : 상법개정은 사익 편취로 인한 코리아 디스카운트를 해소하기 위해 꼭 필요한 부분이다. 다만 현재 상법 개정이 정치 이슈로 치부되면서 오해를 낳고 있는 것 같다. 상법 개정이 마치 회사의 이익과 주주의 이익이 충돌하는 것처럼 논쟁이 되는데 사실 충실의 의무는 일반 주주와 지배주주 간 이해 충돌이 있을 때 지배주주의 이익을 위해서 나머지 주주의 이익을 침해하지 말라는 것이지 회사의 이익보다 주주의 이익을 우선하라는 게 아니다. 자본시장법 개정으로도 할 수 있다고 생각한다. 다만 일반조항으로 해야 한다. 핀셋으로 하면(법망을) 다 빠져나간다. 결국 밸류업이 제대로 되려면 대주주가 주가가 오르는 걸 좋아해야 한다. 근데 이건 거래소가 해결할 수 없는 문제다. 상속증여세 문제도 있지만, 배당부터 손봐야 할 것 같다. 배당소득 분리 과세를 도입해 대주주가 고액 보수, 일감 몰아주기 대신 배당 수령이 쏠쏠하다고 생각하게 해야 한다. 가능하다면 배당에 대한 저율 과세도 필요하다. 그래야 대주주들이 배당으로 받아 가려 하고 일반 주주들도 배당이 늘어난다.
A : 배당소득 분리 과세에 찬성하지만 두 가지 문제가 있다. 둘 다 똑같은 금융소득인데 배당은 2000만원 넘겼을 때 저율 과세하고 이자는 금융소득종합과세로 하면 형평성 문제가 있을 수 있다. 또 대주주가 너무 많은 배당을 가져가는 것 역시 공정성 측면에서 문제라고 생각한다. 배당소득에 대한 세율을 낮춰 대주주들이 이전보다 가져가는 배당소득은 늘리되, 차등배당을 도입해 일부라도 환원하도록 하는 방법도 고려해볼 만하다고 생각한다. 주식 장기보유자만 배당소득을 분리 과세해주는 것도 대안이 될 수 있다. 양도소득세 같은 경우도 장기 보유하면 90%까지 감면해준다. 보유 기간에 비례해 세금을 깎아주면 이자소득과의 형평성 문제도 해결하고 거부감도 적을 것 같다.
B : 프랑스는 장기 보유 주식일 경우 의결권을 더 준다.
C : 미국, 유럽, 일본도 장기 보유에 대한 인센티브가 있다.
밸류업 방안을 잘 실행하고 있는 한국의 모범기업을 꼽는다면?
B : 메리츠금융지주를 꼽을 수 있다. 메리츠는 지배주주가 있음에도, 사실상 총수가 있는 대규모 기업집단 중에서 거의 실질적으로는 전문 경영인 체제를 가진 곳이다. 대주주가 지닌 1주의 가치가 일반주주의 1주 가치와 동일하다는 게 메리츠의 모토다. 중복상장 이슈도 없고 현 부회장도 승계를 안 한다는 뜻을 밝혔다. 상업은행을 보유하고 있지 않은데도 이달 24일 기준 시가총액이 KB와 신한 다음으로 금융지주 중 2위다. 총주주 수익률(TSR)과 자본비용도 명확히 인식한다. 지배주주가 있어도 밸류업이 가능하다는 걸 보여준 모범 사례다. 대한민국 기업의 흑역사는 전부 다 무리해서 지분을 넘겨주려고 하다가 생겼다.
A : 밸류업 전과 후에 어디 주가가 제일 많이 올라갔는지 보면 된다. 금융지주들이 전체적으로 많이 올랐다. 하나금융지주는 지금까지 주주환원율이 20%대 후반대였다. 이를 2027년까지 매년 7%씩 50%까지 끌어올리겠다고 공시를 했고 현재 34%까지 올라왔다. 하나금융지주는 JP모건, 블랙록 등 해외 주요 기관들을 상대로 적극적인 IR도 진행한다. 해외 투자자들도 주주 환원율이 높아지는 것에 대해서 굉장히 관심을 갖게 됐다. 우리금융지주도 자본잉여금을 이익잉여금으로 편입해 비과세 배당을 추진하면서 주가가 7~8%씩 뛰었다.
C : 금융회사들 잘하는데 밸류업 초점이 주주환원에 편중돼있는 점은 다소 아쉽다. 주주환원보다는 ROE가 기업의 본질가치를 높이는데 이 부분에 대한 고민이 매우 부족하다. 투자를 어디다 할 것인지, 기업 구조조정은 어떻게 할 것인지, 해외 진출을 어디로 할 것인지 등에 대한 방안이 밸류업에 많이 담기길 바랐다. SK그룹이 전반적으로 이런 부분을 잘한다. 다만 지배구조는 여전히 부족한 부분이 많다.
'좀비기업'도 문제다. 기업 공개(IPO)되는 종목들은 대부분 수익성과 성장성이 정점일 때 상장을 많이 한다. 상장하고 나서 주가가 계속 내리니까 지수는 그대로고 시가총액은 2007년도랑 거의 비슷하다. 대만은 시가총액이 우리보다 훨씬 크지만, 상장사 수는 우리가 두 배나 많다. 미국은 상장사 중 10% 가까이가 매년 상장 폐지되지만 우리는 1%도 안 된다. 좀비 기업들이 너무 많다는 것이다. 일본처럼 거버넌스 코드 안에 지배주주와 일반 주주의 이익이 일치하는 방향으로 이사회가 의사 결정을 하라는 조항을 넣고 이를 준수해야만 상장사 자격을 유지할 수 있도록 하는 방안도 고려해볼 수 있다.
B : 우리나라에서 일본식 코드 제도가 제대로 작동할지에 대해선 회의적이다. 우리나라에서 이사회 충실의무가 먹히려면 법적 소송에 걸릴 수 있다는 압박감을 심어줄 필요가 있다. 실제로 리조트 기부금 지원 결의에 참여한 강원랜드 사외이사들에게 회사에 대한 손해배상책임을 물었던 유명한 판례가 있다. 그래서 사외이사도 후보를 추천하는 절차가 거버넌스 측면에서 굉장히 중요하다. 한국은 실질적으로 대주주의 인가가 없으면 선임이 안 되기 때문에 이사들은 내가 주주를 대표한다는 인식이 부족하다. 이사가 회사와 주주들한테 손해를 끼치면 책임을 질 수 있구나라는 인식이 더 많이 확산해야 한다.
밸류업을 위해 연기금이 해야 할 역할은?
A : 기본적으로 수탁자 책임을 다해야 한다. 갖고 있는 주주권을 제대로 행사해 기업에 적극적인 주주 관여를 해야 하고 무엇보다 연기금이 장기 투자를 해줘야 한다. 국민연금은 결국 30년, 40년 후에 돈을 돌려줘야 한다. 그때까지 시장이 존치하기 위한 최소한의 투자는 연기금이 국내 주식을 매입함으로써 해줘야 한다고 생각한다. 연기금의 국내 주식 투자 비율을 14%로 고정만 해도 기금 규모는 갈수록 늘어나기 때문에 국내 주식 투자 규모도 자연스럽게 늘어난다.
B : 연기금에 국내 투자 비중 높이라고 강요하면 안 된다. 연금은 장기적으로 고갈된다. 지금부터 한국 주식 비중을 줄여야 나중에 팔 때 충격이 덜하다.
지금 뜨는 뉴스
C : 연기금의 스튜어드십 코드는 현재 강제성이 없는 상태다. 국민연금은 하위(위탁)운용사에 엄청나게 많은 돈들을 맡기고 그들의 스튜어드십 코드 활동을 자체적으로 평가한다고 하는데 그 평가 결과를 공개하지 않는다는 점이 일본의 연기금(GPIF)과 가장 큰 차이다. 일본처럼 ABC로 평가한 결과를 공개해서 연속으로 C를 맞은 운용사는 국민연금 위탁운용사에서 퇴출한다면 자산운용사들이 스튜어드십 코드에 조금 더 적극적으로 임하지 않을까 생각한다. 또 국민연금이 현재 국내 주식에 대해 7~8가지 세부 전략이 있는데 그중에 한 개 정도는 밸류업 지수를 벤치마크로 활용하는 것도 밸류업 프로그램 동력에 도움이 되지 않을까 생각한다.
김진영 기자 camp@asiae.co.kr
송화정 기자 pancake@asiae.co.kr
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