[논단]자사주 소각 어떻게 의무화할 것인가

경영권 방어 수단 도입 필요성
법적 의무화 강제 주요국과 차이
지배구조 개선 균형적 접근 필요

새 정부 들어 증시가 가파르게 상승하고 있다. '코스피 5000시대'를 열겠다는 대선 공약에 반대할 사람은 없을 것이다. 그렇다 해도 경제적 후유증이 없이 불공정한 기업지배구조를 개선해 코리아 디스카운트(한국 증시 저평가)를 개선하는 데 정책의 방점을 두어야 하겠다. 최근 자사주 소각을 의무화하는 상법 개정안이 잇달아 발의됐다.

자사주 소각은 유통 주식 수를 줄여 주당순이익(EPS)을 올린다. 나아가 주가수익비율(PER)을 낮추며 자기자본이익률(ROE) 상승을 유도한다. 그 결과 증시 저평가 해소에 크게 기여할 수 있다는 게 당국의 입장이다. 코스피 상장사의 평균 자사주 비율은 3.2%이다. 이를 전량 소각한다면 코스피 전체 주가순자산비율(PBR)은 약 3.3% 상승하는 효과가 있다. 이를 바라보는 기업의 속내는 달갑지만은 않다. 우리가 생각해 봐야 할 과제를 크게 두 가지 관점에서 살펴보기로 한다.

우선 재계의 경영권 방어 수단의 봉쇄 가능성에 대한 고려이다. 재계는 자사주 외에 마땅한 방어 장치가 없어 자사주 소각이 의무화되면 외국계 투기 자본의 공격에 무방비로 노출될 수 있다. 재계는 포이즌필이나 차등의결권 등 최소한의 경영권 방어 수단 도입이 선행돼야 한다는 입장이다. 차등의결권은 동일한 자본금 출자에 대해 주식 종류에 따라 다른 의결권을 부여하는 주식 구조이다.

일반적으로 1주 1표의 원칙이 적용되지만 차등의결권 제도하에서는 일부 주식에 더 많은 의결권을 부여한다. 그 결과 창업자나 경영진의 지배력 유지에 도움이 된다. 포이즌필은 적대적 인수합병(M&A)에 대한 방어 장치이다. 적대적 M&A의 시도가 있을 때 인수 시도자를 제외하고 기존 주주에만 낮은 가격으로 신주인수권을 부여한다. 포이즌필을 발행하면 인수 시도자의 지분은 심각하게 감소하여 인수가 불가능하게 되거나 인수 비용이 많이 증가하게 된다.

다음으로, 자사주 소각을 어떻게 의무화할 것인가의 문제이다. 미국의 경우 대다수 주(캘리포니아주 제외)에서 자사주 소각이 의무화돼 있지 않다. 다만 전체 주주에 손해를 끼치는 방향으로 자사주를 활용하면 이사의 주주 충실의무 위반으로 각종 손해배상 소송을 당할 수 있다.

유럽에서는 자사주를 10% 이상 보유하지 못하게 하고 있다. 10% 이상이면 12개월 안에 소각하거나 처분해야 한다. 자사주 소각 의무화가 흔한 풍경이 아닌 우리나라에서 이를 강제할 때 우려되는 부분이 있기는 하다. 자사주 취득 활동 자체가 극도로 위축될 수 있다. 임직원 보상 같은 합리적 목적의 자사주 취득도 적극적이지 않을 수 있다. 과거와 달라지려면 변화하는 환경에 맞게 지배구조 개선을 이루어야 한다. 주가 안정과 주주가치 제고를 위해서는 소각을 전제로 매입하도록 상법에 명시해야 한다.

소각을 통한 재무적 효과와 주주가치 상승분도 마찬가지다. 유휴 자본 규모와 사업 계획에 대한 환원 근거가 투명하게 적시돼야 한다. 영국, 일본 등 해외 주요국은 자사주 소각을 법으로 의무화하지 않고 시장 원리에 따라 자연스럽게 소각이 유도되는 선순환 구조를 갖추고 있다.

최근 시장에선 법안 통과 전 자사주를 활용하려는 이른바 '막차 전략'이 감지되고 있다. 교환사채(EB) 전환이나 제3자 매각 방식의 우회 처분이 확산하고 있다. 법안이 통과할 경우에 앞서 기업들이 시간을 벌기 위해 대응에 나서고 있다.

자사주 소각 문제는 결국 주주가치 제고와 경영권 보호 사이에서 균형점을 찾는 방만으로 귀결된다. 자사주에 인정되는 권리를 제한하고 불공정한 자사주 처분 시에 발생하는 문제에 대해 주주 구제 수단 도입 등도 고려해 보아야 할 것이다.

조원경 UNIST 교수·글로벌산학협력센터장