[논단]상장 주관사 이해관계 상충, 그 피해는 결국 일반 투자자

공모가 부풀려 수수료 챙긴 주관사
일반 투자자 보호 원칙 외면 당해
사후 책임제 등 구조적 개편 절실

더본코리아의 상장 과정은 단순한 '기업 공개'(IPO)가 아니라, 우리 자본시장에서 반복되고 있는 구조적 문제인 '주관사의 이해관계 상충과 시장 참여자 간 정보 비대칭'이 초래하는 불균형을 적나라하게 보여준 사례다. 성공적인 상장처럼 보였지만, 실상은 그 이면에 투자자 보호라는 가장 기본적인 원칙이 외면당한 결과였다.

더본코리아는 국내 대표 외식 프랜차이즈 기업으로, 창업주인 백종원 대표의 대중 인지도와 방송 활동 등을 통해 일반 소비자들에게는 익숙한 이름이다. 하지만 유명세와 기업의 내실은 다른 문제다. 해당 업종은 이미 국내 시장에서 성장 한계에 부딪힌 상태이며, 고정비 구조와 본사-가맹점 간 갈등 이슈, 그리고 코로나19 이후 소비 패턴의 변화로 인해 장기적인 수익성을 담보하기 어렵다는 우려가 지속되어 왔다.

그럼에도 불구하고 상장 주관사였던 한국투자증권과 NH투자증권은 이 같은 구조적 리스크를 적극적으로 반영하지 않았다. 오히려 과거 실적과 백 대표 개인 브랜드에 기반한 과도한 성장 전망을 전면에 내세워, 과도한 수준으로 최종 공모가를 결정했다. 이로 인해 상장 직후 단기간 급등했던 주가는 이내 급락하며, 일반 투자자들에게 막대한 손실을 안겼다. 실적 악화 우려와 함께 기업 내재가치에 대한 의문이 본격적으로 제기되며, 주가는 공모가 수준도 회복하지 못하고 있다.

문제는 이러한 무리한 공모가 산정에도 불구하고 주관사들이 업계 최고 수준에 해당하는 4.8%의 인수 수수료, 약 49억 원을 수령했다는 점이다. 통상적으로 이러한 수수료율은 상장이 어려운 혁신기업이나 재무구조가 취약한 기업에 적용되는 예외적 경우다. 더본코리아는 매출 규모나 브랜드 인지도 면에서는 비교적 안정적이라는 인식이 있었고, 오히려 공모가 산정에서 보수적 접근이 필요한 경우였지만 해당 주관사들은 상장을 통해 자신들의 수익을 극대화하는 방향으로 판단을 내려, 결과적으로 그 부담은 고스란히 일반 투자자들에게 전가됐다.

이러한 행태는 ESG 관점에서 '거버넌스 리스크'의 대표적 사례다. 기업 지배구조는 단순히 내부 경영진의 의사결정만을 의미하지 않는다. 자본시장에서 중요한 위치를 점하고 있는 금융기관, 특히 주관사와 같은 중개 기관이 어떤 기준과 절차에 따라 기업을 평가하고 시장에 소개하는가 역시 거버넌스의 핵심 영역이다. 이번 사례에서 두 상장 주관사는 기업의 오너 리스크, 업종 구조적 한계, 그리고 과거 유사 기업들의 상장폐지 전례 등 시장이 반드시 고려해야 할 요소들을 의도적으로 축소하거나 무시했다.

결국 이번 사태는 정보 비대칭 속에서 개인 투자자들이 가장 취약한 위치에 놓여 있다는 사실을 다시 한번 확인시켜 준다. 대형 증권사나 기관 투자자들은 내부 분석과 시장 데이터에 기반해 리스크를 최소화할 수 있지만, 일반 투자자들은 공모가 책정의 논리나 기업의 구조적 한계를 파악하기 어렵다. 이런 상황에서 주관사마저 이해 상충한 판단을 한다면, 시장은 신뢰를 상실할 수밖에 없다.

더본코리아의 사례는 상장 심사제도와 주관사 보상 체계에 대한 근본적 개편이 필요하다는 경고다. 단기적 수익만을 노린 상장 추진은 결국 기업의 지속 가능성에도 악영향을 미치며, 더 나아가 자본시장 전체의 신뢰 기반을 허무는 결과를 초래한다. 공모가 산정 과정의 투명성 확보, 주관사의 사후 책임 강화, 수수료 체계의 재설계 등이 반드시 뒤따라야 한다. 무엇보다, '공공의 시장에서 사적 이익을 극대화하려는 행위'는 기업 윤리의 문제를 넘어 법적으로도 더 용인되어서는 안 된다.

김규일 미시간주립대 교수