[시론] 국정과제까지 오른 기업 물적분할과 주주보호

남길남 자본시장연구원 자본시장실장

5월초 20대 대통령직인수위원회가 발표한 윤석열정부 110대 국정과제에 포함된 자본시장 과제 중 하나는 물적분할 관련 주주 보호였다. 물적분할 과제 내용은 신사업을 분할해 별도 자회사로 상장하는 경우 모회사 소액주주의 권리가 침해되지 않도록 정비하는 것이다. 1998년 외환위기 극복 과정에서 효율적인 기업 구조조정을 목적으로 도입한 물적분할이 신정부의 국정과제 리스트에까지 오르게 된 것은 최근 몇 년간 이어진 대기업의 물적분할과 쪼개기상장에 대한 소액주주의 반발이 그만큼 컸기 때문이다.

물적분할에 대한 투자자의 우려가 크다고 해서 사회적 관심이 집중된 소수의 사례에만 근거해 규제체계를 수립할 수는 없다. 상장기업의 물적분할은 2021년 한 해 동안 47건이 있었으며 2020년에는 55건이나 되었다. 절반 이상은 코스닥기업의 물적분할이었다. 몇몇 재벌 대기업의 물적분할이 미디어의 주목을 끌고 있지만 비재벌 기업들이 투자유치에서 구조조정까지 다양한 목적으로 물적분할을 시행하고 있다.

물적분할에 대한 반응도 시장에 따라 다른데 유가증권시장에서 대기업의 물적분할 소식이 부정적 뉴스로 받아들여지는 것과 달리 코스닥시장에서는 상대적으로 좋은 뉴스로 취급되고 있다. 또한 중장기적으로는 물적분할 기업의 기업가치가 개선되는 경향도 나타나고 있어 투자기간에 따른 차이도 존재한다. 따라서 보다 근본적인 제도 개선을 위해서는 물적분할 실태에 대한 심층적 분석을 근거로 삼을 필요가 있다.

그 수가 많지 않다고 해도 지금까지 드러난 물적분할 문제를 무시할 수는 없다. 특히 지배주주가 사익 추구 목적으로 물적분할을 남용하는 일은 그동안 소액주주의 권리가 제대로 보호받지 못했던 후진적 기업지배구조 풍토에서 빈발했을 가능성이 크다. 따라서 소액주주 보호를 위해서는 지배주주와 경영진이 물적분할의 목적과 효과에 대해 소액주주와 소통하도록 하고 주주총회 표결 이외에 주주 간 이해를 조정할 수 있는 수단들이 다양하게 마련될 필요가 있다.

이와 관련 지난 3월 금융당국은 기업지배구조보고서 가이드라인을 개정해 물적분할 추진시 소액주주 의견수렴, 반대주주 권리보호 등 주주보호를 위한 회사의 정책을 설명하고 이와 같은 정책이 없는 경우 그 사유 및 향후 계획을 설명하도록 하는 제도 개선안을 발표했다. 기업지배구조보고서 요건 강화는 비록 연성규범이지만 물적분할을 과거보다 까다롭게 만들었기에 의미있는 변화가 나타날 수 있다.

기업지배구조보고서 작성은 대기업을 우선 대상으로 하고 있고 2026년부터 전체 유가증권기업으로 확대되다 보니 코스닥기업은 제외되는 문제가 있다. 또한 물적분할 쪼개기상장을 포함한 모자기업 동시상장은 모회사와 자회사 모두 기업가치 관점에서 문제점이 드러나 대책 마련이 필요하다. 실증분석 결과 동시상장 자회사는 신규상장기업 중에서 기업가치가 상대적으로 낮으며 이미 상장돼 있는 동시상장 모회사의 기업가치는 자회사 상장 이후 할인 현상이 나타나고 있다. 따라서 동시상장의 경우 기업가치 제고 측면에서 상장심사의 강화 필요성이 있다. 결과적으로 파격적인 새로운 규제 도입에 앞서 이미 시행하고 있는 규제를 면밀히 보완하고 그 정책 효과를 따져보는 일이 요구된다고 하겠다.

남길남 자본시장연구원 자본시장실장