8월 금통위 중립적인 코멘트 예상<삼성證>

8월 금통위에서 정책금리 동결 전망. 최근 출구전략 논란에도 불구하고 영국을 비롯한 선진국들은 양적 통화정책을 지속할 것임을 확인. 수분기 이상의 물가상승과 실업률 하락을 확인하기 전까지 중앙은행들은 신중한 입장을 보일 것임.

관련된 쟁점은 1) 한국은행의 경기전망, 2) 자산가격 상승, 3) 출구전략에 대한 입장. 한국은행 판단에 대해 우리는 1) 예상보다 개선된 경제지표에도 불구하고 한국은행은 하반기 경기회복 속도가 둔화될 것이라는 입장은 유지할 전망. 2) 외국인의 자금유입에 따른 자산가격 상승에 대해서 통화정책상 대응할 유인은 아직 없음. 3) 과잉유동성 논란에도 불구하고 지표금리 상승으로 한국은행의 개입가능성은 오히려 축소.

전세계적으로 양적 통화정책 중단과 정책금리 인상은 내년 상반기 이후에나 가능해 보임. 미국의 고용지표 개선 등으로 채권시장 심리는 취약한 상황이나, 통화긴축 가능성은 과도하게 선반영한 측면이 있음. 따라서 금통위 전후해서 듀레이션 확대를 추천하며, 중립적인 코멘트로 지표금리 중심의 금리 반락이 가능할 전망.

◆ 글로벌 물가와 출구전략 = 전세계적으로 양적 통화정책의 중단과 관련된 논쟁이 가열되고 있다. 하지만 BOE는 전주에 국채 매입프로그램을 연장하기로 결정했다. 미국 연준도 9월에 종료되는 국채매입 프로그램을 연장할 가능성이 남아 있다.

그렇다면 양적 통화정책의 중단과 정책금리 인상은 어떤 계기를 통해서 나타날 것인가? 각국 중앙은행 관계자들의 발언을 종합해 보면 다음과 같다. 첫째, 선진국 소비자물가 수준이 2% 근처까지 상승하거나, 조만간 2% 선에 도달할 것이란 확신이 서야 한다. 글로벌수요가 부진한 점을 감안하면 원자재 가격 상승이 주목되는 변수이다.

둘째, 실업률이 6개월 이상 하락해야 한다. 이는 과거 미국의 통화정책에서 관찰되는 현상이다. 셋째, 재정축소에 대한 합의가 선행되어야 한다.

우리는 이러한 요건이 충족되는 시점을 내년 상반기 정도로 본다. 그렇다면 올해까지는 양적 통화정책을 지속할 가능성이 높다. 그리고 내년 상반기 이후에도 각국 중앙은행들은 통화긴축에 대해서 매우 신중할 것으로 예상된다. 과거에도 섣부른 출구전략이 경기 재침체를 야기한 사례가 많았기 때문이다.

그런데 역설적으로 정책금리 인상을 늦추려면 풍부한 유동성에도 불구하고 기대인플레이션이 억제될 필요가 있다. 가장 효율적인 방법인 중앙은행이 언제든지 금리인상을 할 수 있다는 신호를 주는 것이다.

이번 ECB 트리셰 총재의 발언도 이와 같은 맥락에서 이해할 수 있다. 트리셰 총재는 아직 경기회복 가능성에 대해서는 매우 신중하게 접근할 필요가 있다고 언급했지만, 시기가 되면 유동성은 매우 신속하게 회수할 것이라고 밝혔다.

◆ 한국은행, 정책변경 쉽지 않다 = 한국은행의 판단기준은 무엇일까? 기본적으로 통화정책 방향은 선진국과 같은 맥락에서 결정될 수 밖에 없다. 즉, 소비자물가가 다시 올라야 하고, 소비지표가 수분기 이상 회복세를 보여야 한다.

결국 선진국들과 마찬가지로 올해 연말까지 한국은행이 취할 수 있는 행동은 매우 제약될 것이다. 이번 금통위에서 쟁점이 될만한 부분은 다음과 같다. 첫째, 예상보다 빠른 경제지표 회복속도에도 불구하고 한국은행의 경기전망은 신중할 것이다. 하반기에는 재정집행이나 환율에 따른 효과가 반감될 것이기 때문이다.

결국 문제는 2/4분기의 지표호조가 3/4분기와 4/4분기에 지속될 것인가의 여부이다. 현재까지 나타나고 있는 주가상승과 심리 회복을 보면 3/4분기까지는 예상보다 경기회복 속도가 빠른 것이다.

그러나 개선된 심리지표가 실제 경기회복으로 이어지기는 쉽지 않을 전망이다. 각국은 재정적자에 따른 부담 때문에 기업지원을 줄이고 있고, 증세도 불가피해 보인다. 우리나라의 경우 환율 저평가의 원인도 거의 사라진 상황이다.

둘째, 자산가격 상승에 대해서는 우려할 수 밖에 없는 상황이다. 그러나 외국인의 자금유입이 주요 요인인 점을 감안하면 한국은행의 대책은 구두경고 정도로 이해된다. 2000년대 중반에도 해외 자금유입에 따른 자산가격 급등으로 논란이 되었던 적이 있었다. 당시 중앙은행 입장에서 할 수 있는 것은 통화강세를 용인하고 금리를 올리는 정책이었다. 실제로 한국은행은 유사한 정책을 사용했다.

과거 긴축사례를 감안한다면 최근 채권시장의 우려도 충분히 이해할만하다. 그러나 2000년대 중반의 인플레이션 상황과 현재의 디플레이션 상황은 근본적으로 다르다. 수출이 중요한 우리나라 입장에서 가장 중요한 것은 글로벌 수요가 부진한 상황에서의 통화강세와 금리인상 모두 치명타가 될 수 있다.

셋째, 한국은행은 과잉유동성에 따른 기대인플레이션 확산을 우려할 것이다. 그러나 한편으로 최근의 시중금리 상승이 과하다는 판단도 하고 있는 것으로 보여진다. 저금리 상황이 장기화되면서 모든 중앙은행들은 기대인플레이션 차단에 주력하고 있다. 기대인플레이션이 높아진다면 경기가 회복되기도 전에 금리 인상에 나설 수도 있기 때문이다.

그런데 우리나라에서는 한국은행보다는 채권 시장 참가자들이 기대인플레이션 상승에 대해서 더 걱정하는 모습이다. 결국 정책금리 인상 없이도 이미 민간부문 조달금리가 상승하고 있다. 한국은행 입장에서는 오히려 선제적인 지표금리 상승세가 우려될 수도 있는 상황이다.

◆ 현재 금리 수준에서 매수확대 추천 = 이번 금통위에서는 기존의 저금리 정책을 강조할 수 밖에 없을 전망이다. 최근 경제지표 회복속도를 감안하면 출구전략에 따른 우려는 불가피하다. 그러나 중앙은행의 대응 속도는 예상보다 느릴 수밖에 없다.

과거 금통위 코멘트와 회의록 발언들을 감안하면 이미 시장에 우려하는 발언들은 충분히 나온 상황이다. 즉, 한국은행은 과잉유동성에 대해서 우려하고 있고, 경기회복이 확인될 경우 긴축에 돌입할 것이다.

따라서 채권시장에서도 내년 초까지 약 100bp 정도의 긴축가능성을 반영하고 있다. 거꾸로 해석한다면 긴축이 늦어질 경우 시장 금리는 하락할 확률이 높다는 얘기다. 실제로 영국에서는 BOE의 양적 통화정책 강화조치로 지표금리가 크게 하락했다.

미국의 고용지표 개선이 심리적으로 채권시장에 부담을 주고 있는 것은 분명하다. 그러나 각국 중앙은행들의 경기전망이 크게 바뀐 것은 아니므로, 이번 금통위에서도 정책금리 동결에 이이서 중립적인 코멘트가 예상된다.

따라서 금통위를 전후해서 듀레이션을 확대하는 전략을 추천한다. 아직 중장기적인 금리 하락추세를 확인하기는 어렵겠지만, 단기적인 반락은 충분히 가능한 상황이다. 또한 연말까지 본다면 지표금리 수준도 현재보다 낮아질 가능성이 크다.

커브의 경우 비우호적인 코멘트에서는 베어 플래트닝, 우호적인 코멘트에서는 불 스티프닝이 자연스럽다. 다만 우리나라의 통화정책 논란에 대해서 초단기 금리보다는 국채선물과 연관된 3년 내외 금리가 매우 민감하다는 점을 고려해야 한다.

최근 글로벌 출구전략 우려도 외국인의 국채선물매도를 통해 반영되면서 지표금리가 크게 올랐던 측면이 있었다. 따라서 중립적이거나 우호적인 코멘트가 나오더라도 지표금리 중심의 반락이 예상된다.