[시론]구축효과로 금리가 상승할 가능성은 낮다

최근 구축효과(crowing-out effect)가 기대되면서 시장 금리가 비교적 큰 폭으로 상승했다. 정부가 세수 증대보다는 국채를 발행해서 경기 부양 재원을 조달할 경우, 금리가 상승하고 결국 소비나 투자가 줄어든다는 것이 구축효과의 골자이다. 그러나 정부가 발행하는 국채를 금융회사가 사주면서 시장금리는 오히려 더 하락할 가능성이 높아 보인다.

기획재정부의 '2020~2024년 국가재정운용계획'에 따르면 갈수록 정부 지출에 비해서 수입은 상대적으로 줄어들어 재정 적자와 국가채무가 확대된다. 기획재정부는 올해 111조5000억원으로 추정되는 관리재정수지 적자가 2024년에는 127조5000억원으로 증가할 것으로 내다봤다. 또한 같은 기간 국내총생산(GDP)대비 국가채무 비율도 43.5%에서 58.3%로 올라갈 것으로 전망했다.

재정수지 적자를 메꾸기 위해 정부는 국채 발행을 늘릴 수 밖에 없다. 실제로 국채 발행 잔액은 지속적으로 증가하고 있다. 2009년 말 280조9000억원에서 2019년 말 611조5000억원으로 늘었다. 올해 7월에는 691조9000억원으로 증가 속도가 더 빨라지고 있다. 다른 조건이 일정하다면 국채 발행은 채권시장에서 공급을 증가시켜 가격을 떨어뜨리고 금리를 올릴 것이다.

그러나 우리 경제에서 구축효과가 나타나지 않았고, 앞으로도 그럴 가능성이 높다. 2001년 1월부터 올해 7월까지 통계로 분석해보면 국채 발행 잔액과 국채수익률 사이의 상관계수가 마이너스(-) 0.89로 매우 높다. 정부가 국채 발행을 늘려도 시장금리는 오히려 떨어졌다는 의미다. 국채 발행 외에 금리를 결정하는 다른 요인이 작용했기 때문이다. 우선 시장금리에는 기대되는 실질 경제성장률과 물가상승률이 내재돼 있는데 이들이 지속적으로 하락하고 있다. 여기에 총저축률이 국내투자율을 계속 웃돌고 있다. 국민경제 전체적으로 보면 자금 공급이 수요보다 많아 돈이 남아돌고 있다는 의미다.

더불어 금융회사, 특히 은행이 채권을 사면서 금리 하락 속도는 더 빨라질 수 있다. 은행은 돈이 들어오면 가계나 기업에 대출을 해주거나 주식과 채권 등 유가증권에 운용한다. 가계 금융부채가 높은 것은 사실이지만 개인은 여전히 자금잉여주체로 남아있다. 올 1분기에도 개인 부문의 자금잉여(운용과 조달의 차이)가 67조원으로 지난해 같은 기간 28조원보다 크게 늘었다. 기업은 금융회사에서 차입한 돈이 저축한 돈보다 많은 자금 부족 주체인데, 상대적으로 부족 규모가 줄고 있다. 예를 들면 2008년 GDP대비 8.7%(4분기 이동평균)였던 기업의 자금 부족액이 올해 1분기 3.9%로 낮아졌다. 이런 추세라면 2~3년 내에 기업이 자금잉여주체로 전환할 수도 있다.

가계에 이어 기업마저 금융회사에 저축한 돈이 빌린 돈보다 많아지면 금융회사는 남은 자금으로 유가증권 특히, 채권 투자를 크게 늘릴 것이다. 일본에선 이미 벌어졌다. 1998년에 일본 기업이 자금잉여주체로 전환되자 은행의 자산 운용에 큰 변화가 있었다. 1998년 62.9%였던 은행자산 중 대출 비중이 2011년 41.0%로 줄었고, 같은 기간 채권 비중은 12.6%에서 32.4%로 늘었다. 2011년 말부터 일본의 국채수익률이 0%대에 진입하기 시작했는데 은행의 채권 매수 확대가 금리 하락에 크게 기여했다. 이 기간 일본의 GDP대비 정부부채가 100%에서 198%로 증가할 정도로 국채발행이 늘었다. 다 금융회사가 사 준 것이다.

지난 3월 말 현재 우리나라 은행자산 중 대출 비중은 62.7%이고 채권 비중은 15.0%로 1998년 일본의 상황과 유사하다. 앞으로 정부는 경기를 부양하기 위해 지출을 늘리고 재정적자를 국채 발행으로 충당할 것이다. 그러나 그 이상으로 은행 등 금융회사가 국채를 사들이면서 시장금리는 더 하락할 가능성이 높다.

김영익 서강대 경제대학원 겸임교수