국채선물, 대출없는 성장<유진선물>

<예상레인지> 109.10~109.60

내내 감소하던 미결제 시세 내리면서는 증가하는 모습. 결국 수급상으로는 계속 매도쪽이 우세한 것을 시사. 특히 단기물 금리가 더 큰 폭의 상승세를 보이면서 이제는 노골적으로 금통위 부담감 나타내고 있음. 당장 시장분위기 거스를 필요는 없을 것으로 판단.

다만 8월 금통위에 대한 경계는 상당히 과도하단 판단. 통화정책에 대한 판단이 경기쪽에 치우친 결과로 보임. 대출동향 등을 감안했을 때 단기간내의 금리인상 가능성은 거의 없을 것으로 예상.

통화정책의 목적을 감안했을 때 경기보다는 대출쪽에 초점을 두는게 바람직. 이런 의미에서 최근 경기회복세에도 대출증가율 둔화세 이어지는 것은 긴축 전망을 상당히 멀게 하는 부분. 궁극적으로 수요쪽 인플레이션 압력이 발생하고 있지 않은데 경기만 보고 긴축을 단행하긴 어렵다고 보기 때문.

과거 움직임을 봐도 급격한 완화정책 이후 대출증가율이 바닥찍고 올라선 이후 적어도 6개월은 지난 이후 실제 금리인상 단행했던 것 관측됨.

한편 대출없는 성장의 이유와 그 이후 동향에도 주목할 필요. 주지하다시피 대출증가율이 감소하면서도 경기가 회복되는 것은 재정정책 덕분. 2003년 비슷한 양상 확인할 수 있음. 재정수지 악화, 대출증가율 둔화에도 경기는 회복되는 양상이었음. 다만 재정효과 감소 이후 자생적 회복력 생기지 않으면서 대출둔화세 계속, 경기지표 다시 꺾이는 양상. 결국 통화정책 다시 등장하면서 경기회복의 불씨를 살렸던 경험.

이번에는 잘난 기저효과 때문에 더블딥까지는 나오지 않을 가능성이 있음. 그러나 앞으로 재정정책효과가 약화된 이후 경기회복의 탄력이 약해진다는 것과 재정정책 효과 종료 이후 통화정책의 힘이 이어져야 한다는 정도는 이해됨.

단기적으로 시장 흐름에 역행할 필요는 없음. 특히 대외적인 금리 오름세 등으로 위축된 양상 계속될 가능성. 그리 오래갈 것 같지는 않지만 낮아진 박스권에 단기적으론 적응. 단기매수는 5일 이평선 저항 감안해야 할 듯.

그러나 앞서간 긴축우려에 아주 상당한 오버슈팅 국면이라는 것은 인정. 금통위도 재정정책 종료 이후 불안으로 완화적기조 당장 접으려는 의지는 없을 것. 3분기 성장률이 다시 둔화될 것이란 전망에 대한 무게감 가볍게 보면 안돼. 금통위원들의 핵심 주지사항일 듯. 단기대응보다는 금통위 감안해 포지션으로 강한 저가매수가 바람직할 듯. 어차피 용기가 있어야 수익도 얻을 시점.

◆ 긴축우려...경기쪽에만 너무 시선이 치우친 탓, 대출증가율 둔화세 계속되는 것도 주시 = 우려가 가득하다. 단기물 금리가 이상급등이라고 할 만큼 빠른 속도로 올라왔다. IRS 커브도 금리인상 가능성을 잔뜩 반영하는 모양새다. 과연 지금 금리인상 반영이 타당한 것일까.

너무 경기쪽에 시선이 치우친 결과로 본다. 실제 경기가 좋아지는데도 대출증가율이 미미하다면 어떻게 생각하는가. 고용도 없지만 대출없는 성장에서 과연 금통위가 칼을 뽑을 수 있을 것이라고 보는가. 그럴 가능성은 지극히 낮을 것으로 판단한다. 통화정책의 목적상 대출이 늘어나면서 진행되는 경기회복이 아니라면 굳이 지금 수준의 금리를 건드릴 이유가 없다는 얘기다.

시중 유동성 확산에 따른 수요측 인플레이션 압력이 작동하지 않는다면 금리인상의 명분은 없다. 실제 과거 움직임을 보면 금리인하 이후 대출증가율 전년동월비가 바닥을 확인하고 6~7개월은 있어야 금리를 올린 것을 관측할 수 있다. 적어도 대출증가율 둔화세라도 멈춘게 확인된 이후 긴축을 우려해도 늦진 않을 것으로 본다.

◆ 대출없는 성장(Loanless Recovery)...2003년 예 참고, 재정효과 감소 이후 통화정책 재등장 = 한편 지금 대출없는 성장이 이어지는 흐름을 예상해 본다면 더욱 긴축은 멀어진다고 밖에 볼 수 없다. 대출이 없는데도 성장이 나타나는 이유는 당연히 재정정책이 통화정책이 못하는 부분을 받혀주기 때문.

2003년 지금과 비슷한 양상을 확인할 수 있는데 당시에도 지금과 비슷하게 재정수지 악화, 경제지표 호전, 대출증가율 둔화세가 이어졌다. 결과는 결국 재정효과 감소와 동반해서 경제지표는 꺾이기 시작했고 끝끝내 재정정책이 경기의 자생적인 회복을 이끌어 내지 못하면서 대출증가율 둔화세도 이어졌었다.

특히 주시해 볼 것은 결국 추가 금리인하가 나왔다는 것. 재정정책효과가 급감하자 통화정책이 다시 나서면서 경기회복의 불씨를 간신히 살려내는 양상이었다. 이번에는 잘난 기저효과 때문에 더블딥까지는 나오지 않을 가능성이 있다. 그러나 앞으로 재정정책효과가 약화된 이후 경기회복의 탄력이 약해진다는 것과 재정정책 효과 종료 이후 통화정책의 힘이 이어져야 한다는 정도는 이해가 될 것이다.

◆ 美 국채, 달러약세 맞물린 물량부담에 금리 상승 = 미국채는 경제지표 호재보다는 물량부담을 반영했다. 서비스업 생산과 ADP민간고용이 예상치를 밑돌면서 채권시장에 우호적인 환경을 조성했지만 달러약세와 맞물린 다음주 입찰에 대한 부담이 먼저인 것으로 보인다.

특히 9월정도에는 FRB의 국채매입이 중단될 것이란 우려가 부각된 것도 시장 분위기를 무겁게 한 것으로 분석된다. 미국채 금리는 연일 상승하며 미국채 10년물 기준으로 지난 6월 이후 최고치 수준으로 올라왔다. 다만 국내시장의 영향은 역시 제한될 것으로 전망한다. 그들만의 통화약세와 물량부담에 따른 금리 상승이기 때문이다.

한편 미국 역시 재정정책의 한계를 보는 측면도 있는 것으로 판단한다. 구축효과로 결국 국채 금리가 내리지 못하면서 재정정책의 효과를 궁극적으로 갈가먹는 양상이 벌어지고 있는 것이다. 어쩌면 지금 미국의 경기회복세도 강력한 재정정책에 의한 착시일지도 모르는 상황. 이것을 믿고 국채 금리 오르는 것을 정책당국이 방관한다면 미국 역시 추세적인 경기회복을 담보하기는 어려울 것으로 예상한다.

김남현 기자 nhkim@asiae.co.kr