주간채권, 무게중심을 아래로 균형필요<대우證>

◇ 다시 고점을 경신한 시장금리, 무너진 심리부터 추슬러야
국고 금리가 다시 올랐다. 금통위 당일 잠깐 하락했던 금리는 이내 다시 연중 고점을 높이며 무너진 심리를 반영하고 있다. 한은 총재가 언급한 ‘성급한 시장금리’는 여전히 성급한 모습이다.

시장금리를 자극한 것은 CD 금리를 포함한 단기금리의 상승과 예금금리의 인상이다. 단기물 움직임에 따른 불안감으로 가격 메리트는 별다른 힘을 써보지도 못한 것처럼 보였으나, 그나마 장단기스프레드는 축소되며 장기물에 대한 관심은 유지되는 모습이다.

하지만, 시장심리가 무너지면서 일부 손절성 매물이 출회됐다는 것은 가장 힘든 국면이면서도, 기회가 있다는 것을 의미한다. 과거 경기가 침체를 벗어나면서 초기에는 경기회복에 대한 기대감으로 금리가 가파르게 올랐다가 이내 다시 한번 하락했다가 반등했던 경험들을 주목해볼 필요가 있다.

더군다나 이번이 대공황 이후 최대 위기라고 모두가 두려워했던 것을 상기해 보라. 이를 극복 가능하게 한 것이 막대한 정책적 지원이라고 한다면, 한국은 하반기에 가장 먼저 정책적 지원 없이 민간 스스로 자립이 가능한지 여부를 테스트하게 될 것이다. 이 과정을 무사히 넘긴다면 금리의 정상화가 당연한 것이겠으나, 아직은 확인까지 시간이 필요하다.

단기금리가 올라오면서 균형이 흔들리고 있지만, 아이러니하게도 이럴수록 무게중심을 아래로 하여 균형을 잡는 것이 중요하다. 단기적으로 불안심리가 득세하겠으나, 적절하게 균형을 유지할 경우 다시 기회는 올 것이라는 믿음은 여전히 유효하다는 생각이다.

◇ 무너진 심리와 남겨진 가격 메리트에 대한 생각
8월 금통위가 지났지만 금리는 여전히 고점을 높이고 있다. 금통위 코멘트 중에서 시장금리가 다소 앞서 나갔다는 한은 총재의 비교적 분명한 금리안정 발언에도 불구하고, 시장은 향후 우려되는 긴축 가능성에 보다 주목했다. 금리는 다시 큰 폭으로 상승하며 국고 3년물이 4.6%를 넘어섰다.

대다수 시장참가자들은 지난 주가 그 이전에 비해 금리상승폭은 크지 않았지만 정신적인 충격은 오히려 더욱 크다고 느끼는 듯 하다. 이는 금통위에 대한 기대심리가 높았다는 반증이며, 떨어질 것으로 기대했던 금리가 되려 큰 폭으로 상승한데 따른 심리적 박탈감이 더욱 크다는 것을 의미한다.

시장을 무너뜨린 결정적인 요인은 이어지는 단기금리의 상승과 CD금리의 움직임에서 찾을 수 있다. 과거 한국의 경기침체국면과 단기금리들의 움직임을 비교해 볼 때, 경기침체를 벗어난 이후 평균 2~3분기 시차를 두고 단기금리들이 저점을 확인했다. 경기 동행지수 순환변동치 기준으로 09년 2월이 바닥을 찍었다는 점에서 시차상으로도 단기금리 상승가능성이 보다 커졌으며, 이로 인해 시장의 부담이 늘어난 것으로 파악된다.

또한, CD 금리 상승은 스왑시장에서 IRS 금리 상승을 불러와 채권시장에 부담요인으로 작용하고 있다. 은행들의 대출이 줄어 단기 IRS receive 수요가 약화된 측면도 있지만, 금리 상승 가능성이 커지면서 IRS pay 수요가 높아져 IRS 금리가 다소 과하게 급등한 것이다. 그런데, IRS 금리가 향후 자금시장 여건까지 반영하여 기준금리 인상가능성을 내포하고 있다는 주장이 설득력을 얻으면서 IRS금리 급등은 시장심리를 위축시키고 있다. 게다가 실제로 과거사례에서도 IRS1년물과 통안채 스프레드 방향성이 시장금리의 움직임에 시사점을 제공한 경우들이 있다.

올해 들어 전반적으로 IRS 금리와 통안채의 스프레드가 양(+)의 영역에 머물고 있어 상당부분 금리상승 분위기에 일조하고 있다는 것을 알 수 있지만, 최근 IRS와 통안채 스프레드가 급격히 축소되어 역전되는 국면에서는 금리의 상승세가 주춤했다는 것을 확인할 수 있다. 이번 7월 금통위와 8월 금통위 이후에도 이러한 움직임들이 포착되었다는 점에서, 단기적으로 시장심리 약세가 안정될 수 있는 계기가 되지 않을까 생각된다(07년, 08년 말에도 유사한 경험이 있음).

분명한 것은 여전히 경기에 대한 불확실성은 유효한 가운데, 새삼 단기금리의 정상화에 이렇게 심리가 무너진 상황이라면 단기적으로 기회일 수 있다는 것이다.

◇ 밀려오는 ‘단기금리의 파도’ 이후 기대되는 중장기 금리의 역조[逆潮]
앞에서 잠깐 언급했지만 현 시점이 단기금리의 본격적인 상승 출발점이 될 가능성이 높다는 것은 인정한다. 과도하게 낮아진 단기금리가 가져올 수 있는 부작용 등을 감안할 때, 과거보다도 이번에 단기금리의 상승이 좀 더 빠르게 진행되는 것은 어쩌면 당연하다고 할 수 있다. 실제로 올해 3월을 바닥으로 대부분의 단기금리들이 상승하기 시작했고, 6월 금통위에서 한은의 다소 매파적인 발언을 통해 출구전략 및 금리정상화에 대한 논의가 본격화되었다.

지난 주 시장에서 가장 이슈가 된 사건은 3개월 가까이 미동도 없던 CD 91일 금리가 2.41%에서 2.47%까지 6bp나 올라왔다는 것이었다. 여기에는 최근 단기 은행채 금리 상승에서도 알 수 있듯이, 시장금리 상승뿐만 아니라 은행들의 자금수요가 본격적으로 늘어날 것이라는 내용이 영향을 미친 것 같다. 증권사 CMA에 지급결제가 가능해지면서 은행들이 예금상품의 경쟁력을 갖추기 위해 예금금리를 인상하고 있고, 이는 경쟁관계에 있는 단기채권 금리를 전반적으로 끌어올리는 요인이 되고 있는 것이다.

하지만 과거 경험들을 보면 경기회복 국면에서 단기금리 상승이 시작되는 시점에 중장기 영역의 금리는 오히려 반락하는 경향이 있었다. 장기금리 추이 흐름을 볼 때, 경기바닥을 확인하면서 반등했던 금리는 2~3분기 이후 1분기 가량의 하락이 나타났다는 패턴에 주목한다.

이는 경기회복 국면 초기에는 기대감으로 단기간 중장기 금리가 빠르게 반등하지만, 이후 경기의 회복속도가 둔화됨에 따라 시장금리가 안정될 수 있는 휴지기가 존재한다는 것이다. 실제로 선행지수와 장단기금리차를 비교할 경우 상당부분 고점에 대한 시그널이 장단기금리에서 좀 더 먼저 확인할 수 있었다는 점이다. 이는 곧 선행지수의 상승흐름이 조만간 주춤해 질 수 있다는 가능성을 보여주고 있으며, 더 나아가 중장기 금리의 역조현상(금리하락)이 나타날 수 있음을 의미한다.

◇ 쿠오 바디스 [Quo Vadis]? 정녕 지금이 채권을 포기해야 할 때입니까?
결론적으로 시장심리는 무너졌고 채권시장은 패닉인 상황에서 신이 있다면 정녕 어디로 가야 할지 절실하게 묻고 싶을 것이다. 그러나 지금의 환경에서 나올 만한 악재는 거의 다 나오지 않았나 싶다. 즉, 단기금리가 앞으로도 당분간 추세적인 상승세를 이어갈 수 있는 부담감만 견뎌낼 수 있다면 기회가 올 것이라는 믿음은 아직 유효해 보인다.

지난 주 양호한 시장분위기에 묻혔지만, 미국의 7월 소매판매는 여전히 좋지 않은 미국의 소비상황을 보여주었다. 소비와 같은 민간영역이 살아나지 않는 한, 정책이 이끌고 있는 미국 경기에 대한 불확실성은 여전히 높다고 할 수 있다. 더군다나 미국이 이제 막 reflation이 시작된 국면이라는 점에서 당분간 양호한 지표들을 예상할 수 있겠으나, 한국은 이미 상반기에 먼저 이러한 과정을 겪었다는 점에서 하반기 경기에 대한 불확실성은 단연 한국이 높을 것이다.

이는 재고출하선에서도 한국이 가장 먼저 회복국면에 진입했다는 점에서 하반기 정책효과로 양호할 것이 예상되는 미국지표에 대한 영향력이 점차 약해질 것이라는 전망을 가능케 한다.

그리고 이전부터 강조했던 중국의 금융시장 움직임은 우리에게 좋은 시사점을 제공한다. 중국의 단기 금리가 긴축흐름으로 인해 큰 폭으로 반등했고, 장기금리 또한 상승세를 이어가고 있다. 유동성 여건의 악화로 인해 증시의 조정속도도 예상보다 빠르게 큰 폭으로 진행되고 있다. 이는 결국 하반기 중국경기 모멘텀의 약화로 이어질 수 있으며, 국내 수출경기 및 금융시장에 부정적인 영향을 줄 가능성이 높아진 것으로 해석된다.

단기적으로 국내외 채권시장에 비우호적인 분위기가 고점을 형성했다는 생각이며, 아직은 불안한 심리영향으로 금리가 좀 더 올라갈 수 있겠으나 하락할 가능성에 여전히 무게를 둔다. 확대가 제한되고 있는 장단기 스프레드를 통해 중장기물이 유리할 것으로 판단되며, 신용채의 경우 3분기 공공자금의 책임을 맡게 되는 공사채와 자금수요가 높아지는 은행채에 대해서는 다소 보수적인 접근을 권고한다.

김남현 기자 nhkim@asiae.co.kr