주간채권, 중장기물 상방쐐기형 박스권< SK證 >

◇ Duration & Macro, 추세적 상승세 잠시 쉬어갈 듯…선물 108.5 매수 및 중장기물 매수
△ 국내외 중앙은행, 출구전략 가시화. 이제는 시장반응에 대한 중앙은행들의 반응 차례 = 시장은 8 월 금통위 이후 연내 기준금리 인상 가능성이 높다는 쪽으로 움직였다. 미국과 호주도 출구전략 임박 예고도 가세했다. 다만 최근 빠른 속도로 단기 금리가 올랐고 “시장이 앞서갔다”는 총재의 언급이 있었던 만큼 이제는 통안채 입찰 등을 통해 시장 반응에 대한 한국은행의 반응을 예의주시해야 한다.

△ 중장기물은 상방쐐기형 박스권 흐름, 단기물은 지속 상승 예상 = NSS 모델상 초단기금리(정책금리)에 대한 Implied Forward는 11월 2.5%, 내년 2월 3.5%로 반영하고 있다. 각각의 만기물에 대한 3 개월뒤 내재선도금리도 1년물이 가장 많이 오를 것으로 예상되고 있다. 반면 장기물은 상승이 제한될 것으로 예상되고 있다. 따라서 3 년물 이상의 중장기물은 상방쐐기형 박스권 흐름이 예상되어 단기 매수 관점이 바람직해 보인다.

◇ Relative Value, 국고 8-6, 9-2, 8-1, 8-4, 9-1 호 매도. 국고 8-3, 6-4, 7-1,7-6, 8-5 호 매수
고평가되어 매도 의견을 냈던 국고 8-6, 9-2, 9-1, 4-6, 5-4 호는 각각 +16bp, +15bp, +11bp, +12bp, +12bp 로 평균 13bp 상승했고, 저평가되어 매수 의견을 냈던 국고 8-3, 6-4, 7-1, 8-4, 7-6호는 각각 +17bp, +17bp, +17bp, +9bp, +13bp 로 평균 15bp 상승했다. 고평가 종목들을 매도하여, 저평가 종목들을 매수했을 때, Duration Neutral 기준으로 2bp 손실을 기록했다.

이번 주에는 고평가된 국고 8-6, 9-2, 8-1, 8-4, 9-1호는 매도하고, 저평가된 국고 8-3, 6-4, 7-1, 7-6, 8-5호는 매수하는 것이 바람직하다고 판단된다. 특히 10년 지표물 8-5호는 이번 주 입찰을 끝으로 통합발행이 마무리 되므로 3400 억원 가량 남아 있는 대차잔액을 감안할 때 매도 포지션 정리를 위한 환매수용 매수세 유입 가능성이 변수로 보인다.

◇ BEI Trading, 이익실현 후 관망 유지. 200bp 로 축소될 때까지 재진입 유보
△ BEI 129bp에 확대 베팅 진입(2/2)했던 물가채, 197bp 에 이익실현(5/18) 이후 관망 중. 지난주 다시 226bp 에서 228bp 로 2bp 확대 = 명목 국고채 6-5 호와 물가연동국고채 7-2호간 스프레드인 BEI는 지난 주 226bp에서 228bp 로 소폭 확대세를 유지하고 있다. 당사는 주간 투자의견상 5월말에 이익실현을 권고했고, 지난 주 발간한 7월 SK Bond Model Portfolio 에서도 물가연동국고채 7-2 호를 제외한 바 있다.

△ 국제유가 강보합, 그러나 Fed 출구전략 가시화로 미국 BEI 급락. 계절성 매력 약화 및 다른 나라 대비 고평가 이유로 진입 유보 = 국내에서는 생활물가 상승이 주목 받고 헤드라인 CPI도 점차 오름세를 보이겠지만 아직 계절성 매력이 약하다. 또한 영국의 BEI만 보합이었고, 일본, 호주는 각각 6bp 축소된 가운데 美 FOMC가 출구전략을 시사하면서 20bp 정도 급격히 축소되었다.

다른 나라 BEI와의 다중회귀분석상 한국의 적정 BEI는 200bp로 28bp 고평가 되어있다. 따라서 BEI가 200bp 로 축소될 때까지 재매입 유보를 권고한다.

◇ Credit, 신용스프레드 축소세 지속, 선별적 회사채 매수 포지션 유지. 금리상승 대비 선제적인 자금조달로 여전채 발행확대 지속하여 당분간 여전채 신용스프레드 확대 예상
△ 신용스프레드 축소세 지속, 선별적 회사채 매수 포지션 유지 = 회사채 A0급 3년물 신용스프레드가 8월14일 현재 179bp(3/27, 309bp 진입), BBB0급은 604bp로 각각 전주대비 10bp, 9bp 축소되었다. FOMC와 한은 금통위에서 경기회복 기대감을 드러내었고, 유동성회수에 서서히 진입할 것임을 예고함에 따라 CD금리 등 시중금리가 급등하였다. 국내외로 안전자산선호 심리 후퇴가 완연한 가운데 전주대비 신용스프레드는 큰 폭 축소되었다.

△ 하반기 만기도래 규모 확대와 금리상승 대비 선제적인 자금조달로 여전채 발행확대 지속
예상. 카드채 캐피탈채 AA0. 회사채 AA0 1 년물 스프레드 축소 베팅 포지션 유지(5/8, 캐피탈채 51bp, 카드채 52bp 진입) = 전주대비 캐피탈채와 회사채간의 스프레드는 12bp 확대, 카드채와 회사채 간의 스프레드는 8bp 확대되었다(8/14, 캐피탈채 59 bp, 카드채 57 bp).

최근 2주간 여전채가 6150 억원 발행되는 등 6월 금통위 이후 7500 억원 이상 잔액이 증가하였다. 금리인상에 대비한 금융기관의 자금확보 경쟁이 치열하다. 업황악화로 인한 여전채 금리 급등과 자산 디레버리징으로 작년말부터 채권 발행이 급격하게 축소되었으나, 하반기 만기도래 규모가 확대와 금리상승기에 대비한 선제적인 자금조달로 지난달부터 순발행기조가 이어지고 있다.

발행확대는 당분간 이어져 일시적으로 스프레드 확대가 진행될 것이나 장기적으로는 경기회복 및 금리상승에 따른 수익성 개선과 여전채에 대한 시장수요 확대로 인한 자금조달 여건 호전으로 스프레드는 축소 전환할 것으로 예상한다.

△ 원자재가 상승과 환율하락에 따른 수출경쟁력 훼손은 제한적 = 금주 7월 수출입 물가가 발표된다. 글로벌 경기회복세가 이어질 경우 원자재가 상승과 환율하락으로 인한 수출경쟁력 훼손에 대한 우려가 있으나 국내기업의 수출물량 확대 효과가 더 클 것이라고 생각한다.

자동차산업은 재편이 일어나 대형차시장에서 안주해 있던 GM 은 몰락한 반면, 현대차는 소형차시장의 강자로 거듭났다. 전세계에서 가장 빠르게 경기침체에서 회복되고 있는 한국의 기업들은 금융위기 이후 전세계 산업재편에서 강자로 떠올랐다. 수출경쟁력 훼손은 제한적일 것이며, 기업 실적 및 펀더멘탈 악화로 이어지지는 않을 것으로 판단한다.

◇ Yield Curve, Flattening 기조 지속, 1 년 안팎의 단기물 금리 상승세 조금 더 이어질 것
△ 채권금리, 단기 급등 과열 신호는 나타나는데 = 그동안 RSI는 추세지표로서 국고채 3년물의 금리가 과열인지 침체인지 신호를 보내왔고, 2006년 이후 두 번을 제외하고는 거의 예외없이 금리 방향성의 전환을 예고했다. 현재는 74까지 상승하며 과매도 국면임을 알려주고 있다(30 이하는 과열 신호, 70 이상에서 침체 신호). 국고채 3 년물 금리는 지난 1 월 저점대비 135bp 급등한 상태이다.

△ 금리 상승기, 그러나 일단은 쉬어가자 = 다들 포지션이 가볍다. 최대한 방어적인 모습을 유지하는 가운데 연속적인 채권금리 상승에 쉽게 매수하기도 어렵다. 그러나 저가매수에 대한 준비는 되어 있는 상태다. 채권금리도 너무 빠른 속도로 오를만큼 올랐다. 국고채 3년물 금리는 향후 4.4~4.7%, 5년물 금리는 4.85~5.1%의 박스권을 형성할 것으로 예상한다.

그러나 단기적으로는 3년물 이상의 장기물 금리에 대해서는 향후 추가적인 상승이 있을 수는 있지만, 속도조절 차원에서의 하락세가 나타날 가능성이 높아졌다는 판단이다. 한은 총재는 최근의 시장금리에 대해서 너무 앞서가고 있다고 언급했다.

△ 단기물은 추가 상승 시도 = CD 금리가 드디어 그동안의 3 개월물 금리의 상승세를 반영하기 시작했다. 연내 기준금리 인상에 대해서도 시장이 대비하는 모습이다. 지난주 금정국장의 발언이 와전되면서 IRS 금리의 오버슈팅 현상이 있긴 했지만, 시장은 이미 그만큼 단기물 금리 상승을 걱정하고 있고, 위축되어 있다.

△ 기존 Flattening 베팅 포지션 모두 유지 = 이번주는 Yield Curve Flattening 양상은 추가적으로 진행되는 가운데 2 년 이하의 구간에서 더 강한 Flattening 이 진행될 것으로 예상한다.

‘통안채 1 년 . 2 년 스프레드 축소’ 베팅 포지션(7/31, 113bp 에 진입)은 98bp로 15bp의 이익을 시현하고 있으며 80bp를 목표로 그대로 유지한다. ‘국고채 2s-3s-10s Butterfly 매수’ 포지션(7/24, 35.5bp 에 진입) 역시 완연한 Curve Flattening 진행에 힘입어 7bp까지 축소되면서 28.5bp의 이익을 시현 중이다. 목표수익 20bp를 넘어섰지만 추세가 워낙 강하여 좀 더 지켜볼 여지가 있다는 판단 아래 목표수익을 40bp로 재설정 후 유지하기로 한다.

◇ Swap, IRS 금리의 재평가 기대로 ‘2y Swap Spread 역전폭 축소’ 포지션 유지, 1 년 IRS 상승 여력 제한적, CRS 금리 상승 지속 기대로 ‘1y Swap Basis 역전폭 축소’ 포지션 유지
△ IRS 금리의 재평가 기대 = 이전만큼 스왑시장이 회복되지는 못했다. 그래도 현재의 Swap Spread 역전폭은 여전히 과도하다. 예전과 달리 증권사들이 본격적으로 IRS 시장에 참여하고 있다. 단기물 위주로 국한된 매매를 하고 있지만, 이들의 헤지수요가 유입되며 1y Swap Spread는 최근 20bp 근처까지도 올라서는 모습을 보였다.

최근 CD금리도 오르며 IRS 변동금리의 기초자산의 가격이 높아지고 있는만큼 IRS 금리의 재평가를 여전히 기대하며 ‘2y Swap Spread 역전폭 축소’(8/7, -33bp) 포지션은 -37bp로 4bp 평가 손실을 기록하고 있지만 -20bp를 목표로 포지션을 유지한다.

△ CRS 보다 빠른 IRS 금리의 상승세 = 지난주 중에는 아시아 증시 조정 가능성과 최근의 원달러 환율 급락에 따른 달러 저가매수세가 유입되며 환율이 1250 원을 뛰어넘는 등 불안한 모습을 보였다. 그러나 외국인의 주식 순매수세는 12 일 하루를 제외하고 여전히 이어지는 모습이었으며 그 규모도 역시 이전과 크게 다를 바 없었다.

지난 한주간 외국인은 국내 주식시장에서 1.1조원의 주식을 순매수 하였다. CRS 금리도 환율의 급등락에도 불구하고 꾸준히 상승하여 1.3%까지 올라왔다. 그러나 국내 단기물 금리가 급등하면서 IRS 금리 역시 동반 상승하며 Swap Basis 역전폭의 축소는 제한적인 모습이었다.

그러나 1년 IRS 금리가 이미 1 년 내로 기준금리 인상폭을 거의 150bp 이상을 반영하고 있으며, 향후 1년 IRS 보다 1년 CRS 금리 상승폭이 더 커질 것이라는 관점하에 포지션을 유지하기로 한다.

‘1y Swap Basis 축소’(7/17, -266bp 에 진입) 포지션은 -212bp 로 55bp 의 이익을 시현하고 있으며 -150bp 를 목표로 포지션을 유지한다.

김남현 기자 nhkim@asiae.co.kr