주간채권, 끝나지 않은 왕복 달리기<대우증권>

조정을 생각보다는 다소 세게 받았다. 외인이 투기적 매수세임은 간파하고 있었지만, 그들 역시 ‘매에는 장사 없음’을 새삼 확인시켜 주는 셈이었다. 선물 쪽에서 여진이 잔존해 있을 수도 있겠으나, 금리 기존 레인지를 상향 이탈 시킬 만큼의 폭발력은 없을 것으로 판단한다.

그러한 판단의 근본적 논거는 물론, 만만치 않은 경기와 안정되는 인플레, 신중한 통화정책과 그런대로 나쁘지 않은 채권 수급 등일 것이다. 하나 덧붙이자면, 가격 메리트를 꼽을 수 있을 것 같다. 기준금리가 2.0%에서 상당기간 고정되어 준다면, 현재의 커브는 나름 매력적인 모양새다. 이미 금리가 낮아진 국채의 경우에도, 향후 제한적 금리 반등에 그친다면 3%후반~4%후반에 달하는 보유수익률을 올릴 수 있다. 약간의 신용위험을 수용한다면, 물론 약간 더 높은 수익도 기대될 수 있다.

월말월초 금리 비우호적 재료에 더해 외인의 손절이 더해지면서 금리가 단기 급반등했지만, 그러한 여건 아래에서도 지켜진 기존의 레인지라는 점이 인식될 필요가 있을 듯 하다. 우여곡절(?) 끝에 거진 원점에 다시 도달한 바, 최근의 일부 지표/금융시장 상황 전개에 대해서도 찬찬히 기본부터 다시 고민해 보는 것은 어떨까 싶다.

◆ 국내외 고용지표를 바라보는 시각 = 지난 주말 미 고용지표 결과를 두고 현지 주식-채권시장 공히 강세 재료로 활용하는 모습이었다. 각 시장별로 수급과 센티먼트 등에 따라 약간의 해석 차이야 늘 있는 법이지만, 우리는 역시 채권 쪽 해석이 보다 편안하게 다가온다.

Non-farm payroll의 경우 시장 예상(62만명 감소)을 다소 하회하는 53.9만명 감소로 나왔으나, 예상보다 덜 나빠서 긍정적이라는 식의 (주로 주식 쪽의) 해석은 큰 의미가 없다는 판단이다. <그림1>에서 보듯이 데이터가 공식 발표된 이후로 가장 큰 폭의 고용위축이 진행 중인 가운데 전월 보다 감소폭이 약간 줄었을 뿐이다. 그것도 2~3월 감소폭이 당초 잠정치 보다 7만명이 늘어난 데 따른 반사익이 가세된 결과이다. 게다가 이번 고용지표에는 정부가 내년 인구조사를 앞두고 임시직을 14만명이나 늘린 영향이 컸다는 점을 간과할 수 없다.

물론 정부의 이러한 고용은 내년까지 이어질 전망이며 이는 그나마 민간 부문의 고용위축을 일부 상쇄시켜 줄 것이라는 점에서 긍정적이다. 그러나 다른 한편으로 이번 고용지표에는 향후 거의 확실시되는 구조조정(특히 자동차 및 그 후방업종)의 여파가 아직 담겨 있지 않다. 상황 전개에 따라 달라지겠지만 적어도 수십만명이 실직할 것이다. 또한, 고용위축이 (약간 더뎌졌지만) 지속됨에 따라 소득이 -6% 이하로 빠르게 줄고 있다. 주지하듯이 미국 가계는 부채 조정 압박에 따라 실제로 저축을 늘리고 있는데, 이러한 와중에 소득마저 줄게 되면 소비는 더욱 위축될 수밖에 없을 것이다. 요컨대 이번 고용지표에서 희망의 싹을 봤다는 주장이 있다면, 그것은 너무나 앞선 해석일 것이다.

이번 주는 국내도 4월 고용동향을 발표한다. 이미 월보에서도 강조한 바 있듯이, 이제 한국의 경우도 실물경기에 최대 부담은 바로 고용위축과 그에 따른 소비둔화 가능성일 것이다. 이번 지표는, 아마도 거의 틀림없이 전달 보다 더 악화될 결과를 보여줄 것으로 예상된다<그림2>. 최근 일부 경제지표들과 주식 등 자산가격이 반등하는 과정에서 경기 회복 기대감이 커지는 경향이 있지만, 이는 대체로 작년 4분기 급락 이후 기술적 반등에다가 글로벌 리플레이션정책의 효과가 더해지면서 나타나는 현상으로 판단된다.

하지만 고용위축과 대출 부실화 같은 실체적 문제들은 여전히 진행/악화 중이며, 최근의 기술적/정책적 약발이 다하게 되면 결국에는 이러한 문제들이 재부각하게 되는 시기가 올 것으로 예상한다. 물론 그 시기가 관건이겠으나, 이번주 고용지표는 ‘그러한 가능성 높은 수순’에 대한 인식을 한 번쯤 상기시키는 정도는 될 것 같다.

◆ 한은의 심리전, 과연? = 이번 주 최대 이슈는 역시 금통위 스탠스일 것이다. 기준금리야 물론 동결할 것인데, 향후 경기 및 인플레에 대한 그들의 입장 정리가 관건이다. 최근의 일부 지표와 주식 반등에 웨이트를 두면서 향후 경기 긍정적인 톤을 강조한다면, 이는 채권시장에 상당한 부담 요인일 수 있다. 우리는 물론 채권시장도 상당부분 향후 경기회복이 만만치 않을 것이라는 전제를 나름 깔고 있는데, 그보다 제법 긍정적인 전망을 중앙은행이 갖추어 간다면 이제 시장은 (경기 측면에서) 보다 힘든 struggling을 해야 할 것이기 때문이다.

어쩌면, 한은의 이러한 스탠스를 통화정책 전망과 연결시키려는 해석이 일각에서 나올 수도 있을 법하다. 주지하듯이 지난 4월 금통위의 스탠스는, ‘가능성은 높지 않지만 향후 인하 여지를 봉쇄하지는 않는’ 입장이었다. 그러나 이번에 경기회복(혹은 바닥) 전망에 약간이나마 무게가 실린다면, 이는 시장에서 ‘향후 인하 가능성 완전 제로’로 해석될 가능성이 높다. 나아가 시장 일각에서는, ‘한은의 이러한 태도 변화는 결국 긴축 전환의 수순으로 진입하는 것이며, 길게 보면 시간의 문제일 뿐’이라는 식으로 논리를 늘려나갈 가능성도 배제할 수 없을 것 같다.

분명 섣부른 해석이고 논리 비약이지만, 총재의 톤이 긍정적일수록 그러한 해석이 금리 숏 마인드를 현실적으로 자극할 개연성이 있다. 한은의 실제 의도는 그게 아니더라도 말이다. 즉, 한은이 경기 긍정론을 약간 나타낸다 해도 그것이 긴축 전환의 출발점을 시사하는 것이 아님은 물론이요 단지 최근의 상황을 다소 반영하여 (가시권 안의 미래에서는) 인하를 생각하기 어려워진 것 아니냐는 정도의 입장이라 하더라도, 시장은 그 속성상 과민반응을 반복할 수도 있는 일이다.

물론 이러한 결과는 한은 나아가 정책이 바라는 바가 아닐 것이다. 추정컨대, 한은(즉 정통 이코노미스트들)이 보기에는 최근의 지표/주식 반등이 언제까지 이어질 수 있는 성격의 것인지, 나아가 (시장 일각의 앞선 기대처럼) 경기회복 자체가 그리 쉽게 올 수 있는 것인지에 대해 자신하기 어려울 것이다. 최근 기대감에 영향 받아 금리가 다소 오르는 것은 그렇다 치더라도, 중앙은행마저도 경기 낙관론으로 반전하고 정책 스탠스의 변화를 도모하는 것과 같은 인상을 풍기게 되어 그에 따라 금리가 급등하는 양상은 (그들 스스로 보기에도) 자연스럽지(혹은 바람직하지) 못하다고 여길 것이다.

어쩌면 한은과 정책은, 최근 주식시장과 일부 부동산 시장이 다소 앞선 기대감으로 먼저 움직이고 있는 것을 일정부분 우려할 개연성도 없지 않다는 판단이다. 최근 몇 년간 asset boom & bust과정에서 크게 인식되어진 것이 있다면, 자산 경제 아래서 자산가격의 급변동은 결국 실물경제(경기와 물가)에도 커다란 충격을 주게 되는 바, 중앙은행이(암묵적으로라도) 자산시장의 과도한 움직임을 경계해야 한다는 것이다. 물론 경기긍정론 강조와 그에 따른 금리급등이 결과적/동태적으로 주가/부동산에 견제가 되는 경로도 있는 법이지만, 그러한 선택은 실제로 경기에 대한 자신이 어느정도 붙었을 때 하는 방식일 것이다.

한은이 각 시장의 센티먼트를 어느 정도 읽는다는 조심스러운 전제 아래, 이번 금통위가 최근의 지표/금융 반등 자체는 인정하고 평가하되 향후 경기 전망과 정책 스탠스에 있어서는 여전히 신중한 측면을 유지할 것이라 예상한다.

◆ 시나브로 떨어지는 환율, 무시되는 변수인가? = 신용 스프레드뿐 아니라, 환율 역시 리먼 이전 수준으로 돌아가는 중이다. 지금은 다소 무시되고 있지만, 환율 급락이 금리 하락 요인임은 분명하다. 실제로 지난 주 발표된 4월 생산자물가는 전년비 1.5%로 급락하고 있는데, 가장 큰 이유는 환율급락과 commodity 안정 때문이다<그림3>. 그리고 이는 약간의 시차를 거쳐 결국 소비자물가를 떨어뜨릴 것이다. 당장 5월 CPI는 한은 목표 범위인 3.5%아래로 낮아질 것이 거의 확실해 보이며, 이후에도 계속 낮아질 것으로 예상된다. 내년에 국내외 디플레 갭이 최고에 달하는 가운데 인플레가 안정세를 이어간다면, 적어도 연내 긴축전환의 가능성은 희박하다고 보는 게 타당하다. 따라서 설령 5월 금통위가 약간의 경기 긍정론으로 해석된다 하더라도, 그것을 정책기조의 변화로 연결시키는 것은 (앞서 강조했듯이) 논리 비약일 것이다.

한편 그간의 높은 환율이 최근의 무역수지 개선에 크게 기여한 측면이 있음도 분명하다<그림4>. 민간 연구기관의 보고서에 따르면, 작년 4분기 한국 기업의 매출 증가율은 원화 기준으로 13.4%에 달하지만, 달러 기준으로는 -23.2%로 매우 좋지 않다. 국가별로 비교해 보더라도, 자국 통화기준으로는 07년과 08년 매출증가율에 있어 일본(6.9..0.5%), 미국(8.5..7.8%), 유로(7.3..5.4%)인 반면, 한국은 13.2..24.3%로 상당히 좋았다. 그러나 달러 기준으로는 완전히 역전되어, 일본은 5.6..14.4%로 급증하고 유로는 소폭 반락(17.0..13.1%)하는 반면 한국은 16.4..5.15%로 급감한다. 요컨대, 환율에 기댄 실적을 근거로 경기회복을 예단하는 것은 성급하다는 것이다. 이제 1분기로 그 정점을 지난 환율 효과는 주식과 채권 각각에 어떠한 시사로 다가올 것인가.


김남현 기자 nhkim@asiae.co.kr