[힘세지는 행동주의]①펀드가 펀드를 공격하다

상법 개정 전후 행동주의펀드 전방위 공세
머스트, 파마리서치 2대주주 CVC에 '상환권행사 계획' 요구
VIP, 롯데렌탈 인수 어피니티에 "합병·상폐 입장밝혀라"
IMF 직후 첫 등장해 25년간 국내 행동주의 급성장

편집자주행동주의(Shareholder Activism)는 적극적 영향력 행사를 통해 기업가치를 제고하려는 주주의 행위를 뜻한다. 외환위기 이후 국내에 처음 등장한 행동주의펀드는 최근 수년간 해마다 수십 개 기업에 모습을 드러냈다. 배당과 자사주 등 주주환원부터 이사·감사 선임을 비롯한 적극적인 지배구조 개선까지 다양한 요구를 하고 있다. 상법 개정을 전후해 보폭을 넓히고 있는 국내 행동주의펀드에 대해 3회에 걸쳐 분석한다.

이사의 주주 충실 의무 등을 담은 개정 상법이 국회를 통과하면서 국내 행동주의펀드들의 존재감이 두드러지고 있다. 최근에는 행동주의펀드가 대주주인 사모펀드에 공개 요구를 하는 새로운 움직임도 포착됐다.

머스트자산운용은 파마리서치 2대주주인 사모펀드 CVC캐피탈에, VIP자산운용은 롯데렌탈 인수계약을 체결한 사모펀드 어피니티에쿼티파트너스에 공개 해명을 요구하고 나섰다. 또 사모펀드 스틱인베스트먼트에서는 미국 미리캐피털과 국내 행동주의펀드 얼라인파트너스 합산 지분율이 특수관계인 지분을 넘어서며 긴장감이 돌고 있다.

행동주의펀드 "대주주와 소액주주 차별하지 말라"

파마리서치는 지난달 핵심 사업인 리쥬란 등 의약품 사업을 떼 신설법인 파마리서치를 설립하고, 존속법인은 인수합병(M&A)과 신사업 발굴 및 투자회사 관리를 맡는 지주회사(가칭 파마리서치홀딩스)로 전환할 것이라고 공시했다. 이에 국내 행동주의펀드 머스트자산운용은 '회사가 추진하는 인적분할이 아니라 자회사 중복상장이 없는 물적분할이 대주주와 소액주주의 이해관계를 일치시킬 수 있다'며 공개 질의를 했다. 특히 이사회에 기타비상무이사 2명을 파견한 CVC캐피탈 측에도 '분할 후 모 회사 주가는 크게 내리고 자회사 주가는 크게 오르는 변동성이 예상되는 상황에서 상승을 누릴 수 있는 전환권과 하락을 방어할 수 있는 상환권을 둘 다 보유했다'며 향후 전환권과 상환권 행사 계획을 밝히라고 요구했다.

지난 2월 롯데렌탈 이사회는 대주주 지분 매각과 동시에 제3자 배정 방식 유상증자를 결의했다. 호텔롯데 등이 보유 중이던 롯데렌탈 지분 56%를 어피니티에 당시 주가 2만9400원의 2.6배인 7만7115원에 매각함과 동시에 어피니티를 대상으로 주당 2만9180원의 제3자 배정 신주 발행 유상증자를 결정한 것. 이에 지난달 VIP자산운용은 "어피니티는 ▲지분율 확대 ▲평균 매입 단가 하락이라는 두 가지 혜택을 얻은 반면, 기존 일반 주주들은 지분이 희석되는 손실을 떠안게 됐다"며 롯데렌탈 측에 유상증자 철회 또는 공모가(5만 9000원) 이상 유상증자를 요구하고 나섰다. 어피니티 측에도 "인수 이후 제기되고 있는 불공정 합병 및 상장폐지 가능성, 그리고 밸류업 정책의 지속 여부 등에 대해 명확한 입장을 밝혀야 한다"고 요구했다.

사모펀드 스틱인베스트먼트의 경우 미국 자산운용사 미리캐피털이 지난달 스틱 지분을 12.46%로 확대하면서 '행동주의 연합전선' 가능성이 제기되고 있다. 미리캐피털과 국내 행동주의펀드 얼라인파트너스(6.64%), 그리고 소액주주 연합(6%) 지분을 합하면 도용환 스틱 회장 등 특수관계인 지분 19%를 넘어선다. 소액주주 연합은 "주주가치 제고를 위해 자사주 일부를 소각하라"라고 요구해 왔다. 다만 스틱 측이 보유한 자사주 13.54%를 활용해 경영권을 방어할 수 있다는 관측이 나온다.

25년 동안 급성장한 국내 행동주의

한국에 행동주의펀드가 처음 등장한 시점은 1997년 외환위기 여파로 1999년 4월 주식시장에서 외국인 투자지분 한도가 확대되면서부터다. 다양한 투자전략을 구사하는 헤지펀드(Hedge Fund)란 개념도 생소하던 시절, 글로벌 헤지펀드인 타이거펀드가 SK텔레콤 지분 6.6%를 확보했다. 당시 외국인 지분율(33% 수준)을 합칠 경우 SK그룹 측 경영권을 위협할 수 있었다. 타이거펀드는 사외이사 선임과 유상증자 철회 등을 요구하다 이듬해 SK그룹 측에 지분을 팔고 떠났다. 당시 차액만 6300억원 규모였다. 이후 2003년 소버린펀드의 SK㈜, 2006년 아이칸파트너스의 KT&G, 2015년 엘리엇의 삼성물산 등 거의 20년간은 외국계 행동주의가 득세했다.

토종 행동주의펀드가 존재감을 드러낸 것은 2019년 '강성부펀드'로 알려진 KCGI가 한진칼 지분 10.8%를 확보하며 이사선임 주주제안을 하면서부터다. KCGI는 이듬해 조원태 회장의 누나인 조현아 전 부사장 등과 연합했다. 하지만 정기 주총에서 경영권 확보에 실패했고, 한국산업은행이 10.7% 지분을 확보하면서 KCGI 연합은 사실상 패배했다. KCGI는 2022년 보유 지분을 호반건설에 매각했다.

KCGI 이후 국내에서 행동주의펀드 활동은 흔해졌다. 아주기업경영연구소가 801개 상장사를 분석해 4월 발간한 '2025년 정기주주총회 리뷰' 보고서에 따르면 2021년 대비 올해 주주제안 안건 상정 기업 수는 65.4% 늘어났으며 같은 기간 주주제안 안건 수는 82.6% 증가했다. 행동주의펀드의 활동이 본격화하면서 일부 기업은 행동주의펀드 제안에 적극적으로 응하는 모습을 보이기도 했다. 대표적으로 2022년 얼라인파트너스가 SM엔터테인먼트에 감사 선임과 이수만 회장 개인회사와의 계약을 개선하라고 요구했고 회사 측은 이를 받아들였다.

한편 개정 상법 국회 통과 및 즉시 시행으로 다양한 '협상 카드'를 지니게 된 행동주의펀드들의 활동은 앞으로 더욱 활발해질 전망이다. 이미 롯데렌탈 사례에서 VIP자산운용이 '이사의 주주 충실 의무 위반'이라고 주장한 바 있다. 또한 감사위원 선임 시 최대주주와 특수관계인 의결권을 3%로 제한하는 '3%룰'을 활용해 행동주의펀드가 지지하는 감사위원 선출이 많아질 것으로 보인다. 전자 주주총회 도입도 행동주의펀드와 소액주주 연계 활동을 보다 쉽게 하는 강력한 수단이 될 전망이다.

조시영 기자 ibpro@asiae.co.kr