[뷰앤비전]과잉저축으로 금리하락 추세 지속한다

김영익 서강대 교수

최근 미국의 정책금리 인상 가능성으로 세계 주요국의 시장금리가 상승하고 있다. 그러나 일부 선진국에서 기업까지 자금잉여 주체로 전환하는 등 과잉저축을 고려하면, 금리 하락 추세는 더 이어질 가능성이 높다.

가계는 금융회사에 맡긴 돈이 빌려 쓰는 돈보다 많기 때문에 자금잉여 주체라 한다. 2008년 미국에서 시작된 글로벌 금융위기 이후 주요 선진국 중앙은행이 정책금리를 거의 '0 %'로 유지하고 있음에도 가계 저축은 오히려 늘고 있다. 경제학 교과서에서 금리가 낮아지면 저축이 감소하고 소비가 증가한다고 나와 있는 데도 말이다.

초저금리에도 가계가 저축을 늘리는 근본 이유는 우선 인류의 기대수명 증가에 있다. 예를 들어 어떤 사람의 기대수명이 3년 더 는다면, 이 사람은 현재의 소비를 그만큼 줄이고 저축을 증가시켜야 한다. 중국의 저축률이 40% 안팎에 이를 만큼 매우 높은데 역시 인구구조의 변화에 기인하고 있다. 중국 정부는 인구 증가를 억제하기 위해 1자녀만 허용했는데, 중국의 관습상 다자녀에 따른 노후 안전망이 사라진 것이다. 중국 부모들이 노후 생활을 대비해 저축을 늘리고 있다.

'경제의 모든 비밀은 인구에 있다'고 해도 과언은 아니다.

이와 더불어 미래에 대한 불안 때문에 가계가 저축을 늘리고 있다. 미국 재무장관을 역임했던 로런스 서머스 하버드대 교수는 세계경제가 구조적으로 '저성장 국면(secular stagnation)' 들어섰다고 주장하고 있다. 게다가 대부분의 산업에서 초과공급이 존재하고 있다. 정부가 통화 및 재정 정책으로 수요를 충분히 부양할 능력이 줄었기 때문에 공급 측면에서 구조조정을 해야 한다. 쉽게 말해서 산업은 존재하지만 그 산업 내의 기업체 수가 줄어들 것이라는 이야기이다. 기업의 구조조정은 필연적으로 고용 감소를 초래한다. 이러한 상황에서 근로소득이 주수입인 가계가 소비를 늘리기는 쉽지 않다.

문제는 가계 저축이 확대되는 상황에서 기업마저 자금잉여 주체로 전환하고 있다는 것이다. 일반적으로 기업은 금융회사를 통해 직간접으로 자금을 조달해 투자를 한다. 그래서 기업은 자금잉여주체인 가계와 비교해서 자금부족주체라 한다. 그런데 기업마저 자금잉여주체로 전환하고 있으니 보통 문제가 아니다. 일본 기업이 1998년부터 금융회사에 운용한 자금이 조달한 자금보다 많아졌다. 2008년 금융위기 이후 미국과 유럽 기업들도 자금잉여주체로 변모하고 있다.

우리나라에서도 기업 자금 부족규모 축소 추세가 지속되고 있다. 2008년에는 기업의 자금 부족금액이 국내총생산(GDP)의 9.1%였는데 올해 2분기에는 GDP의 0.9%로 크게 떨어졌다. 한국은행의 자금순환에 따르면 지난 6월 말 현재 우리 기업들은 514조원의 현금성 자산을 가지고 있다.

선진 주요국에서 기업이 자금잉여 주체로 전환된 이유를 한 보고서(*)는 실증분석을 통해 명확히 했다. 우선 2008년 글로벌 금융위기를 겪으면서 세계 경제성장률이 떨어지고, 이에 따라 기업들도 동시에 투자를 줄였다. 다음으로 기업의 과잉투자가 금융위기의 한 원인이 된 만큼, 기업들이 지속적으로 부채를 줄이고 있다. 이른바 디레버리징(deleveraging. 부채축소)이 진행되고 있는 것이다. 그러나 기업 투자가 가장 부진한 이유는 초저금리에도 기업이 적당한 투자기회를 찾지 못하는 데 있다.

가계도 기업도 금융회사에 맡긴 돈이 빌려 쓴 돈보다 많으면 금융회사는 유가증권 투자를 늘릴 수밖에 없다. 특히 보수적은 은행은 주식보다는 채권을 더 산다. 1998년 이후 일본 기업이 자금잉여 주체로 전환하면서 은행이 채권 매수를 적극 늘렸다. 1998년 일본 은행의 자산 중 채권 비중이 12.6%였으나, 2011년에는 32.4%까지 급등했다. 은행의 채권 매수 확대는 시장금리가 '0%'까지 떨어지는 데 크게 기여했다.

이러한 현상은 일본에서 유럽과 미국으로 확산되고 있고, 2~3년 안에 우리 기업도 자금잉여 주체가 될 것이다. 2008년 이후 이어지고 있는 금리 하락추세는 끝나지 않은 것 같다.

(*) Gruber, Joseph W., and Steven B. Kamin, " The Corporate Glut in the Aftermath of the Global Financial Crisis", Oct. 2015, Boatd of Governors of the Federal Reserve System