KTF는 사고 KT는 관망하라<메리츠證>

메리츠증권은 23일 KT와 KTF의 합병 전후를 감안해 주식매수청구대금 부담 등을 이유로 KTF에 대해서는 '매수(BUY)' 투자의견을, KT에 대해서는 '보유(HOLD)' 의견을 각각 내놨다.

성종화 애널리스트는 "합병의 펀더멘탈 측면에서 매출 측면 시너지는 KT 유선 경쟁력의 KTF 무선 경쟁력으로의 전이, 신상품 개발, 본사 관리 인력 현장 재배치를 통한 생산성 향상 등 몇 가지의 기대요인이 있으나 장기적 검증이 필요하다"며 "비용 측면 시너지도 인력 재배치에 따른 자연스런 인력 구조조정 효과, 마케팅 채널 통합, 고객DB 통합을 통한 마케팅비 절감효과 등 몇 가지 기대요인이 있으나 역시 검증이 요구된다"고 밝혔다.

또 성 애널리스트는 "KT의 올해 이후 실적은 PSTN 잠식 가속화, VoIP 및 IPTV 마케팅비 증가, IPTV 컨텐츠 조달료 증가 등으로 악화 추이가 예상되며 KTF는 3G 가입자 누적에 따른 가입자당매출(ARPU) 증가효과, 전체가입자 시장점유율(M/S) 턴어라운드, 마케팅비 완화효과 등으로 대폭 개선될 것"이라고 설명했다.

합병 전후 밸류에이션 측면에서는 "합병 전 기준으로 KT의 목표주가는 3만8100원으로 현재 주가 3만5800원 대비 6% 상승여력에 불과하고 합병 취소 시 단독 기준으로 목표주가는 4만원 이하"라면서 "KTF는 합병 전 3만4400원의 목표주가에 현재 주가는 2만5500원으로 35%의 상승여력이 있으나 합병은 단기 밸류에이션에 있어 부정적(Negative) 요인"이라고 분석했다.

이와 함께 그는 양사에 대해 주식매수 청구권의 딜레마에 빠졌다고 지적했다. 그는 "KT, KTF의 주식매수청구가격은 각각 3만8535원, 2만9284원으로 양사 모두 현재 주가는 주식매수청구가격 아래로 떨어졌다"라며 "기본적으로 합병 시 밸류에이션 매력이 없기 때문에 주가 하락은 불가피했고 주식매수청구가격 아래로 주가가 하락하면서 대규모 주식매수청구대금 소요가 불가피하다"는 풀이다.

이는 다시 목표주가 하향요인으로 작용하는 악순환을 야기하며 KTF 구주주에 대해 기존 보유 자사주 5000만주 정도가 활용되나 주식매수청구 물량이 4300만주(최대 책정액 기준)에 달해 자사주 활용가치도 크게 희석될 것이라는 것.

한편 성 애널리스트는 "합병 후 KT의 목표주가는 4만4100원으로 이는 주식매수청구대금을 회사측의 최대 책정액(KT 1조원, KTF 7000억원. 합산 1조7000억원)으로 가정한 결과"라며 "과도한 주식매수청구대금 부담에 따른 합병 취소, 주식매수청구대금이 회사측의 최대 책정액 수준으로 합병이 성사되는 경우, 주식매수청구대금이 회사측의 최대 책정액을 초과하면서도 합병이 강행되는 경우, 주식매수청구대금이 회사측의 최대 책정액에 미달되면서 합병이 성사되는 경우 등의 시나리오가 존재한다"고 지적했다.

목표주가는 종전 4만8000원에서 19% 낮춘 3만9000원을 제시했다. 합병 취소 시 목표주가는 3만8100원으로 합병이 성사되더라도 상당한 금액의 주식매수청구대금 소요로 주가 영향 불가피해 불확실성이 제거될 때까지는 관망이 바람직하다고 조언했다.

KTF에 대해서는 "주식매수청구대금과 연계된 4가지 시나리오별 목표주가를 가중 환산한 3만1000원을 제시하며 이는 종전 3만5000원 대비 11% 하향한 것"이라면서 "합병 취소시에는 목표가가 3만4400원으로 오히려 상향되며, 막대한 주식매수청구대금을 부담하면서 합병이 강행될 경우 밸류에이션 부담이 있으나 대체로 현재 주가 보다는 높은 수준의 목표주가가 가능할 것"이라고 덧붙였다. 투자의견은 종전 '보유'에서 '매수'로 상향했다.

황상욱 기자 ooc@asiae.co.kr