'의무공개매수제' 논의 본격화…자본시장 파급력은?[M&A알쓸신잡]

소액주주에겐 '단비', 경영진엔 '부담'
여야, 공개매수제 법안 논의 본격화

"같은 주식이면, 같은 가격에 팔 수 있어야 한다."

그간 기업 인수합병(M&A) 과정에서 대주주만 '경영권 프리미엄'을 붙여 주식을 비싸게 팔고, 소액주주는 헐값에 팔아야 했던 관행을 고쳐야 한다는 논의가 정치권을 중심으로 확산하고 있습니다. 7월 초 상법 개정 이후, 지배구조 개선을 위한 추가 조치로 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(자본시장법) 개정 논의가 이어지는 상황인데요. 자본시장법 개정의 주요 논의 항목 중 하나가 M&A '의무공개매수제도 도입'입니다.

이미 여야 모두 의무공개매수제도 관련 법안을 발의해둔 상황인데요. 이에 빠르면 이번 정기국회 내 본회의 통과 가능성도 거론됩니다. 22일 M&A알쓸신잡에선 의무공개매수 도입 시 소액주주·대주주가 받을 영향과 M&A 시장에 미칠 파급력 등을 분석해봤습니다.

반복된 차별에…"소액주주도 프리미엄을 누릴 수 있어야"

의무공개매수제는 일정 지분 이상을 확보한 인수자가 다른 주주의 주식도 같은 조건으로 주식을 사도록 의무화하는 제도입니다. 대주주와 일반 주주 사이에 가격 차별이 없도록 하자는 취지죠.

그간 지배구조 개혁이 더디게 진행되면서, 국내에선 경영의 실질 지배자인 대주주가 M&A 과정에서 경영권 프리미엄을 독점적으로 누려 왔습니다. 소액주주는 일반적으로 지배력과 무관한 지분을 소유하고 있기 때문에 이 추가 가치를 받지 못하게 되는 구조가 현실이었죠. 인수자 입장에선 경영권을 가진 지분을 직접 인수해야만 경영권이 이전되기 때문에, 그 주식에만 가치를 더 쳐준 것입니다.

사실 의무공개매수제가 한국 자본시장에서 완전히 새로운 제도는 아닙니다. 1997년에도 유사한 제도가 도입됐다가, 외환위기 여파로 1년 만에 폐지된 적이 있습니다. 전임 정권과 이재명 정부에서 밸류업·상법 개정 논의가 본격화하면서, 재도입 논의가 급물살을 탄 것이죠. 제도 공백기가 길어진 사이, 소액주주의 피해 사례는 여러 차례 반복돼 왔습니다.

대표적인 예가 2016년 KB금융의 현대증권 인수입니다. 당시 대주주는 주당 2만3000원에 주식을 넘겼지만, 소액주주에게 돌아간 교환 가액은 6000원대에 불과했습니다. 최근 롯데렌탈의 사례도 마찬가지입니다. 호텔롯데는 주당 7만7000원에 지분을 팔았지만, 롯데렌탈은 같은 날 어피니티를 상대로 2만9000원대에 유상증자를 진행해 일반 주주들의 지분가치만 희석됐습니다.

"일정 지분 초과해 사면, 다른 주주 지분도 사야"

이 상황에서 의무공개매수제가 도입되면, 국내 M&A 시장엔 구체적으로 어떤 변화가 생길까요. 우선 인수자가 대주주에게 지불한 프리미엄과 동일한 조건으로, 일반 주주에게도 주식 매각 기회가 주어지게 됩니다. '최소 지분만 확보해서 경영권만 가져오는 전략'이 어려워지는 대신, 소액주주는 보다 공정한 가격에 지분을 처분할 수 있는 길이 열리는 것이죠.

이상헌 iM증권 연구원은 "무분별한 계열사 확장을 막고 일반주주를 보호하기 위한 제도"라고 평가했습니다.

다만 기업 입장에서는 우려의 목소리도 나옵니다. 기존엔 경영권 확보를 위한 최소 지분만 매입하면 됐지만, 이 제도가 도입되면 소액주주 지분까지 추가로 사야 하므로 M&A 비용이 급증할 수 있다는 주장입니다. 일부 투자 업계에선 "국내 M&A가 대부분 부분 지분 인수 형태인데, 전량 공개매수가 의무화되면 실수요 기반의 M&A까지 위축될 수 있다"는 목소리도 나옵니다.

"전부 매수? 50%까지만?" 매수 범위가 쟁점

현재 국회에 계류된 관련 법안에 따르면, 공개매수의 범위에 따라 입장이 갈립니다. 매수 범위가 향후 법안 통과 과정에서 가장 큰 쟁점이란 의미입니다. 일부 법안은 지분 25% 초과 시 잔여 지분 전량을 매수하도록 의무화하고 있고, 다른 법안은 '50%+1주'까지만 매수하면 되도록 했습니다. 더불어민주당은 전량 인수를 주장하는 반면, 국민의힘 일부 의원은 대통령령으로 정한 수량까지만 매수하는 '부분 매수' 입장을 제시했습니다.

인수자가 고의로 낮은 가격을 제시해 소액주주가 청약에 응하지 않도록 유도하는 편법도 우려됩니다. 이를 방지하기 위해, 청약률이 50% 미만일 경우 인수자의 지분율을 25% 미만으로 다시 낮추도록 강제하는 조항도 일부 법안에 담겨 있습니다. 영국 등 선진국 사례를 참고한 설계인데, 영국은 의결권 주식의 30% 이상을 보유하면 잔여 지분 전부에 대해 동일 조건으로 공개매수해야 합니다. 또 청약률이 일정 수준 미달 시 거래가 무효로 처리되죠.

독일과 네덜란드, 스페인 등 대부분의 유럽 국가들은 30% 이상의 의결권 있는 주식을 취득하는 경우 잔여 주주를 대상으로 공개매수 청약을 하도록 규정하고 있습니다. 미국은 이 제도가 없지만, 이사회의 광범위한 충실의무 강화 및 발달한 민사소송 제도 등에 기반해 일반주주를 보호하고 있습니다.

엄수진 한화투자증권 연구원은 "결국 소액주주에게 정당한 대가를 주자는 취지"라며 "지난 정권에서 나온 법안의 세부 내용은 다소 차이가 있지만, 올해 들어 더불어민주당에서도 유사한 법안이 발의되고 있다. 새 정부 출범 후 여당이 됐기 때문에 더 추진력을 얻을 것"이라고 말했습니다. 이달 초 상법 개정 이후 소액주주가 또 한차례 반격에 나설 수 있을지, 투자은행 업계는 주목하고 있습니다.

김대현 기자 kdh@asiae.co.kr