서소정기자
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한국은행의 통화정책 긴축기조 시사에도 지난 1월 중순 이후 국고채금리가 기준금리를 밑도는 금리 역전 현상이 21일 영업일 간 나타나면서 통화정책 약발이 먹히지 않고 있다는 지적이 나오자 한은이 적극 반박에 나섰다. 국고채 금리가 금융시장의 통화정책 기대를 선반영해 일시적으로 하락하는 현상은 과거에도 있었으며, 이를 두고 통화정책의 유효성이 약화했다고 평가하는 데는 신중할 필요가 있다는 것이다.
박성진 한은 금융시장국 채권시장팀장은 6일 한은 블로그에 '최근 국고채 금리와 기준금리 역전 바로 이해하기'라는 글을 게재하고 "국고채 3년물에서 추출된 단기금리 기대를 실제 통화정책에 대한 기대의 변화로 받아들이고 이를 통화정책의 효과와 연결 지어 해석하는 데에는 유의할 필요가 있다"며 이같이 밝혔다.
이론적으로 국고채 3년물 금리는 향후 성장·물가 전망과 함께 중장기 시계에서의 기준금리 인하 기대를 반영한다. 한은은 역전 폭이 가장 컸던 지난달 3일의 경우 국고채 3년물 금리에는 기준금리가 현재 3.5%에서 상반기 내 3.25%, 연말까지 3.00% 수준으로 낮아질 것이라는 기대가 반영된 것으로 추정했다.
박 팀장은 "역전 기간 중 국고채 3년물 금리에 반영된 기준금리 기대는 실제 기대 변화보다 더 크게 나타날 가능성이 크다는 사실에 주의를 기울일 필요가 있다"고 강조했다. 한은이 자체 실시한 서베이 기준 기준금리 기대와 비교해 보면 당시 채권시장 참가자들은 기준금리가 연말까지 대체로 3.50% 내외에서 안정될 것으로 봤다. 올해 11월경에야 1차례 인하에도 미치지 못하는 3.40% 내외, 내년 2월경 0.25%포인트 정도의 인하 기대를 반영하는 정도여서 국고채 3년물 금리에 반영된 인하 기대와는 큰 차이를 보였다.
박 팀장은 "특히 금리 역전 현상이 해소된 직후인 지난달 17일에는 국고채 금리에 내재한 기대가 크게 상승하면서 두 기대가 다시 비슷한 수준이 됐다는 점을 고려해 보면 금리 역전 기간 중 기준금리 인하 기대가 국고채 금리에 일시적으로 과도하게 반영돼 있었던 것으로 보인다"고 판단했다.
한은은 국고채 금리에 반영된 기준금리 기대가 크게 변동한 데에는 글로벌 요인이 크게 영향을 미친 것으로 분석했다. 지난해 10월 중순 이후 국제금융시장에서는 미국 연방준비제도(Fed)의 금리 인상 속도 조절 기대가 높아지는 가운데 1월 중순 미 소비자물가지수(CPI) 상승률이 크게 둔화하면서 통화 긴축 완화(pivot) 전망이 크게 확산했는데 Fed가 점도표(dot-plot) 등을 통해 긴축지속 시그널을 보냈음에도 시장의 기대가 이와 크게 괴리되면서 미국의 국채 금리가 크게 하락했다.
이는 글로벌 금리 동조화 경향이 심화한 상황에서 주요국 금리를 상당폭 끌어내리는 방향으로 작용했으며 그 영향으로 우리뿐 아니라 다른 나라에서도 국채금리와 정책금리 역전을 초래한 원인이 됐다는 설명이다. 또 이 과정에서 외국인이 글로벌 금리하락 기대를 바탕으로 국내 국채선물을 대규모 순매수한 것도 금리 하락압력을 일시적으로 가중하는 요인이 됐다는 것이다.
2월 들어 국내 성장·물가 전망이나 통화정책 관련 커뮤니케이션에 큰 변화가 없었는데도 지난달 3일 미 고용지표 호조 발표 이후 글로벌 금리가 상승하고 외국인의 국채선물거래도 순매도로 돌아서면서 국내 장단기금리 역전이 점차 해소된 것은 이를 방증한다는 설명이다. 한은 실증 분석 결과에서도 장단기금리차(국고채-기준금리)가 빠르게 축소됐던 지난해 11월부터 2023년 1월까지 변동요인을 모형을 통해 분석하면 미국 통화정책 기대 변화(기여율 27%), 미 국채 기간프리미엄 축소(19%) 등 해외 요인이 거의 절반 정도 영향을 미친 것으로 추정했다.
박 팀장은 "지난 2월 초 일시적으로 기준금리를 밑돌았던 통안증권 및 양도성예금증서(CD) 91일 물 금리 등 주요 단기금리도 최근 역전이 해소되면서 기준금리 3.0%포인트 인상의 효과를 고스란히 반영하고 있는 상황"이라며 "기준금리 인상으로 가계와 기업들의 이자 부담이 크게 늘어나면서 취약 부문을 중심으로 어려움이 점차 커지고 있는 것이 사실인데, 반대로 보면 이 문제는 통화정책의 효과가 금융시장으로 원활히 파급됐기 때문에 나타나는 불가피한 현상으로 이해할 필요가 있다"고 말했다.
이어 "금리 역전이 미 Fed의 통화정책 변화, 글로벌 금리하락 등 해외 요인에 주도됐다면 그 해석에 유의해야 한다"면서 "좀 더 넓고 긴 시계에서 통화정책 효과를 평가해 줬으면 하는 바람"이라고 덧붙였다.